LONDON (IT BOLTWISE) – Mehrfache post-money SAFEs können die Verwässerung stark beschleunigen, obwohl jede einzelne Vereinbarung auf einen vermeintlich klaren Prozentwert hinausläuft. Entscheidend ist, dass jede SAFE-Conversion ihren eigenen Anteil am Cap Table „reserviert“ und spätere SAFEs darum herum konvertieren müssen. Besonders in der Phase kurz vor der Series A wirkt sich das dann als unerwartet kleinerer Gründeranteil aus. Wer den Stack nach jedem Close modelliert und die tatsächlichen Conversion-Mechaniken sauber nachhält, verhindert diese Überraschung.
Wer vor einer priced Round plant, schaut beim Thema SAFE oft zuerst auf die vermeintlich „einfache“ Logik der einzelnen Deals: Cap, Discount und am Ende ein fix wirkender Prozentsatz der Ownership. Genau hier liegt die typische Fehlannahme. Bei einer SAFE-Staffelung (Stack) über mehrere Runden hinweg addieren sich die Effekte nicht linear, sondern sie überlagern sich über die Conversion-Mechanik. Das fällt nicht sofort auf, weil die Details im Cap Table erst dann sichtbar werden, wenn wirklich alles gleichzeitig konvertiert. Wenn Gründer das stattdessen nur aus den Einzelkonditionen ableiten, landen sie häufig bei einem anderen Ergebnis als das, was das final kalkulierte „Fully Diluted“ Ownership eigentlich ergibt.
Ein anschauliches Beispiel: Im März wird ein post-money SAFE mit einem Cap von 6 Millionen US-Dollar gezeichnet, im September folgt ein weiteres mit einem Cap von 9 Millionen US-Dollar, und bis zum nächsten Frühjahr kommt ein drittes mit einem Cap von 12 Millionen US-Dollar hinzu. Intuitiv scheint es plausibel, dass die Verwässerung „mit dem eingesammelten Geld“ skaliert und damit die erwartete Dilution ungefähr zur eigenen Rechnung passt. Doch jede post-money SAFE-Position rechnet auf eine konkrete Prozentbasis zum Zeitpunkt der Conversion und reserviert dabei ihren Teil im Cap Table separat. Dadurch entstehen nicht „Anteile nebeneinander“, sondern „Scheiben übereinander“: Spätere SAFEs und schließlich die priced Round müssen um die bereits konvertierten bzw. konvertierenden Anteile herum arbeiten. In der Praxis berichten viele Gründer-Konstellationen von Ergebnissen, bei denen der Anteil der Gründer am Ende eher 15 bis 20 Prozentpunkte weniger beträgt als erwartet – und die Differenz ist dann nicht die Round-Preisbildung, sondern die Wirkung des SAFE-Stacks aus dem Vorjahr.
Für den Kernmechanismus ist die Unterscheidung zwischen pre-money und post-money SAFEs entscheidend. Laut der beschriebenen Entwicklung wechselte Y Combinator seine Standard-Form von pre-money zu post-money im Jahr 2018. Der Unterschied klingt in der Theorie überschaubar: Ein pre-money SAFE berechnet die Investor-Ownership anhand der Unternehmensbewertung vor dem Zufluss der SAFE-Mittel, während ein post-money SAFE die Ownership auf Basis der Cap Table-Situation nach dem SAFE-Zufluss klar definiert. In der Konsequenz ist ein post-money SAFE rechnerisch konsistenter: Er „friert“ den Ownership-Anspruch zum Zeitpunkt der Unterschrift stärker ein und macht die individuelle Prozentwirkung auf den ersten Blick greifbarer. Für Gründer ist das aber nicht automatisch besser. Wenn mehrere post-money SAFEs unterschrieben wurden, wirkt das nicht wie 8% plus 8% plus 8%, sondern wie ein iteratives „8% von dem, was jeweils übrig bleibt“: Erst nimmt die erste SAFE-Position ihren Anteil, dann nimmt die zweite ihren Anteil von der reduzierten Basis, und so weiter. Das führt bei mehreren Deals schnell zu einem Effekt, der bei einigen Stack-Konstellationen eher in Richtung 30% Gesamtverwässerung statt der von Einzelcaps abgeleiteten 18 bis 20% geht.
Besonders riskant wird es, wenn pre-money und post-money SAFEs in derselben Stack-Struktur gemischt auftreten. Dann ist die Conversion-Dilution nicht mehr „bis zur Unterschrift“ sauber prognostizierbar, weil pre-money Instrumente stark davon abhängen, wie viele Anteile zum Conversion-Zeitpunkt insgesamt existieren. In der Quelle wird genau das als problematisch beschrieben: Ein pre-money SAFE hängt von der Anzahl der Shares ab, die sich aus anderen zeitgleich konvertierenden SAFE-Instrumenten ergibt; die tatsächliche Verwässerung ist damit erst ganz am Ende eindeutig. Dagegen gilt für post-money SAFEs, dass die Dilution faktisch bereits mit dem Vertragsabschluss festgelegt ist. Mischst du beide Typen, kannst du deine tatsächliche Ownership erst dann wirklich verlässlich bestimmen, wenn im Szenario „alle SAFEs konvertieren gleichzeitig“ gerechnet wurde. Das ist der Grund, warum reine Daumenregeln oder isolierte „Cap-Prozent“-Schätzungen in solchen hybriden Stacks häufig scheitern.
Die Abhilfe ist weniger ein „cleveres Deal-Term“-Thema als eine konsequente Modellierungs- und Dokumentationsdisziplin. Praktisch bedeutet das: Du modellierst den Stack nach jedem einzelnen Close, nicht als einmaliges Vorab-Checken vor der Series A. Ein Cap-Table-Tool kann hier hilfreich sein, weil es genau das Szenario abbildet, dass alle relevanten Instrumente zum heutigen Stichtag konvertieren, inklusive Option Pool. In der beschriebenen Empfehlung wird explizit darauf hingewiesen, dass nur der reale, aktuelle Stack eine nützliche Aussage liefert – nicht die Version, die noch aus frühen Pitch Decks abgeleitet war. Wenn sich etwa durch einen SAFE mit niedrigerem Cap als ursprünglich geplant am Ende ein zusätzlicher Dilutionseffekt in „mehreren Prozentpunkten“ ergibt, willst du das in der Verhandlungsrunde sehen, nicht erst sechs Monate später. Dazu passt auch die Idee, eine laufende Dokumentation zu führen, die pro SAFE Typ, Cap, Discount und Datum eindeutig festhält und nach jeder Unterschrift aktualisiert wird.
Daneben gibt es drei zusätzliche Stolperstellen, die im Umfeld einer priced Round besonders oft unterschätzt werden. Erstens: der Option Pool. In Standard-Term-Sheets zur Series A wird häufig vereinbart, dass der Mitarbeiter-Option-Pool vor der Preisfestsetzung erweitert werden muss, und diese Erweiterung kommt aus bestehenden Anteilen – also aus der Basis der Gründer und SAFE-Inhaber, bevor neue Investoren ihren Anteil erhalten. Wenn der SAFE-Stack bereits groß ist, kann eine 10%-Pool-Erhöhung die kumulierte Verwässerung vor Series A deutlich über 40% drücken. Zweitens: die Logik der Caps. Wenn Caps in der Historie sprunghaft steigen und fallen, weil Geld von unterschiedlichen Investoren zu unterschiedlichen Zeitpunkten „genommen“ wurde, wird die Conversion-Historie schwerer erklärbar. Ein durchgehend aufsteigender Cap-Verlauf erzählt dagegen eine klare Story: Jede Runde bewertet das Unternehmen höher als die vorherige – und das ist für einen neuen Lead Investor leichter einzuordnen, weil es wie eine konsistente Werterhöhung wirkt statt wie ein „Patchwork“ aus opportunistischen Konditionen. Drittens: Discount und Cap nicht als Deko behandeln. Ein 20%-Discount auf einen Cap, der bereits unter dem Preis liegt, der in der priced Round gelten würde, kann dazu führen, dass der SAFE anhand der für den Investor jeweils günstigeren Mechanik konvertiert. Auf einem mehrstufigen Stack verstärkt das die Komplexität genau in dem Maße, in dem auch die Cap-Wirkung multipliziert.
Unterm Strich sind die meisten Überraschungen keine Folge von Nachlässigkeit, sondern von Fokusverschiebungen: Gründer sind im Tagesgeschäft mit Produkt, Hiring und Fundraising beschäftigt. Die Modellierung des Cap Tables wirkt dagegen wie ein Verwaltungsthema, das man „später“ erledigt. Die Quelle beschreibt aber sehr klar, warum „später“ oft zu spät ist: Wenn der Stack wächst, können die Effekte im Zusammenspiel der SAFEs so komplex werden, dass selbst gut gemeinte Annahmen aus früheren Schätzrechnungen nicht mehr tragen. Dass in diesem Kontext laut Daten zur Cap-Table-Praxis inzwischen häufig mehrere SAFEs vor der ersten priced Round auftreten (statt früher meist nur eine), macht das Vorgehen sogar noch dringlicher. Wer den Stack täglich/monatlich aktualisiert, statt erst kurz vor der Series A einmal „auf Knopfdruck“ zu prüfen, schafft Transparenz. Und diese Transparenz entscheidet am Ende nicht nur über Prozentpunkte, sondern über Verhandlungspositionen: Du kannst den Cap, den Discount und die Pool-Logik bewusst gestalten, statt die Folgen nachträglich zu verdauen.
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