LONDON (IT BOLTWISE) – Eine neue Analyse stellt das alte Grundmuster infrage, wonach US-Staatsanleihen als „risikofrei“ gelten. Laut dem Ökonomen Hanno Lustig zahlen Anleger inzwischen weniger Risikoaufschläge für Treasuries als für vergleichbare Alternativen. Gleichzeitig zerfällt das klassische Gegenmuster aus fallenden Aktienkursen und steigenden Treasury-Kursen. Für die Kreditbedingungen der USA bedeutet das: Favorisierte Refinanzierung ist weniger selbstverständlich als früher.
US-Staatsanleihen galten lange als der saubere Referenzpunkt in der Finanzwelt: In der Vermögensallokation, in der Regulierungslogik und in der internationalen Kapitalplanung wurden sie als risikoarme „Schutzanlagen“ behandelt. Genau dieses Fundament wird in einer neuen Arbeit angegriffen, die der Stanford-Ökonom Hanno Lustig mit dem Titel „America’s Risky Debt: What Markets See That Policymakers Don’t“ vorgelegt hat. Die Kernaussage ist unbequem, weil sie eine Annahme berührt, auf der ganze Portfolios, Risikomodelle und institutionelle Regeln aufbauen: Treasuries sind nicht mehr automatisch die bessere Wahl auf risikoadjustierter Basis, sondern müssen sich am Markt neu beweisen.
Technisch betrachtet dreht sich der Streit um die Frage, welchen Preis Anleger für das vermeintliche „Sicherheitsversprechen“ einpreisen. Lustig argumentiert, dass Investoren den Aufschlag, den sie früher für US-Treasuries gegenüber vergleichbaren Anlagen gezahlt haben, heute nicht mehr in der gleichen Form leisten. Das zeigt sich laut Analyse nicht nur in relativen Renditeunterschieden, sondern auch im Verhalten der Märkte selbst: Das traditionelle risk-on/risk-off-Schema, in dem Treasuries bei fallenden Aktien typischerweise an Wert gewinnen, funktioniert immer weniger. Statt klarer Gegensignale bewegen sich die beiden Anlageklassen häufiger „in Tandem“, was darauf hindeutet, dass der Markt Unsicherheit in einem breiteren Set an Faktoren verarbeitet als nur in der klassischen Konjunkturreaktion.
Der Marktzusammenhang wird dadurch auch politisch: Wenn Treasuries nicht mehr als stets überlegene Absicherung gelten, dann konkurrieren die USA in globalen Kapitalmärkten um genau die Nachfrage, die für die Finanzierung großer Defizite notwendig ist. In der Quelle heißt es, dass insbesondere Investoren, Finanzinstitute und ausländische Akteure die massiven US-Defizite nur dann tragen, wenn US-Anleihen im Vergleich zu Alternativen einen besseren risikoadjustierten Return bieten. Genau hier setzt die zweite große Beobachtung an: Nach Ansicht von Lustig diversifizieren mehr ausländische Institutionen weg von Dollar-Engagements, und auch die Rolle großer Banken im Treasury-Markt habe sich abgeschwächt. Parallel sucht die Federal Reserve laut Darstellung nach einem Weg, weniger von den großen Beständen selbst zu halten. Das reduziert nicht nur Nachfrage auf der Käuferseite, sondern kann auch die Marktmechanik beeinflussen, über die Renditebewegungen entstehen.
Um die Argumentationskette zu verdichten, wird in der Arbeit eine weitere Unterscheidung zentral: Sicherheit entsteht nicht „aus dem Staat heraus“, sondern aus den Erwartungen der Gläubiger über zukünftiges Politikverhalten. Lustig formuliert es sinngemäß so, dass Regierungsschulden nur dann als sicher gelten, wenn Bondholder davon ausgehen, dass die Notenbank gegen Inflation die Zinsen anhebt und dass die Fiskalpolitik bei Bedarf Steuern erhöht, um Ausgabeschocks abzufedern. Nach COVID, so die weitere Einordnung in der Quelle, scheint diese zweite Komponente beim Publikum weniger verlässlich wahrgenommen zu werden. Das verlagert fiskalisches Risiko von den Steuerzahlern auf die Inhaber der Anleihen; folglich reagieren Treasury-Bewertungen stärker auf fiskalische Schocks, weil der Markt die Lastverteilung neu denkt.
Damit rückt auch die Debatte um die jüngsten Renditesprünge in einen anderen Rahmen. Die Quelle beschreibt, dass eine Treasury Department Intervention als Reaktion auf höhere langfristige Renditen stattfand. Lustig warnt dabei vor einem Interpretationsmuster, das Renditeanstiege als „Plumbing-Probleme“ abtut, also als technische Effekte, ohne die Möglichkeit einer Marktverdict über die Kreditwürdigkeit ernst genug zu nehmen. Wenn politische und institutionelle Akteure den Signalcharakter des Marktes abschwächen, verschiebt sich die Informationsqualität: Dann entsteht der Eindruck, als sei alles nur kurzfristige Technik. Die Arbeit bezeichnet das als eine Form finanzieller Unterdrückung, weil Modelle und Regeln weiter in einem „safe-debt“-Denken verhaftet bleiben, während die Daten offenbar besser zu einem „risk-debt“-Modell passen.
Für Unternehmen und institutionelle Investoren ist die praktische Konsequenz weniger eine Schlagzeile als eine Erwartungsverschiebung im Risikomanagement. Wenn Treasuries nicht mehr zuverlässig die klassische Gegenbewegung zu Aktien liefern, muss die Korrelation in Stress-Szenarien neu kalibriert werden: Portfolios, die früher auf stabilen Diversifikationseffekten basierten, könnten in Marktturbulenzen plötzlich weniger Puffer bieten. Auch für die Liquiditäts- und Hedging-Strategien wird relevant, dass weniger Akteure die gleiche Rolle als Market Maker übernehmen und dass die Notenbank-Bilanzpolitik weniger stark über große Treasury-Pools wirkt. Für die Finanzierungsperspektive der USA bedeutet das wiederum: Ein wachsender Anteil der Refinanzierung von Defiziten könnte zunehmend von Investoren kommen, die Treasuries vor allem wegen der Zinskupons kaufen – also weil die Renditen attraktiv sind – und nicht, weil die Sicherheit als „Weltstandard“ angenommen wird. Entscheidend wird dann, wie lange dieser Carry-Effekt trägt, sobald sich die Erwartung über die fiskalische Reaktionsfähigkeit weiter verändert.
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