LONDON (IT BOLTWISE) – In der Bewertung von Bitcoin-Treasury-Unternehmen sind BPS, BPADS und Net BPS mehr als Kennzahlen mit vielen Buchstaben. Der Unterschied liegt vor allem darin, welche Unsicherheiten bei Verwässerung und welche Ansprüche Dritter berücksichtigt werden. Während Raw BPS nur bestehende Aktien einbezieht, simuliert BPADS die volle Verwässerung. Net BPS zieht dagegen senior claims ab und verknüpft damit den Restwert des Eigenkapitals eng mit dem Bitcoin-Preis.
Wenn ein Unternehmen einen großen Teil seines Vermögens in Bitcoin hält, wird „Bitcoin per Share“ schnell zur zentralen Denkfolie für Investoren. Die Grundidee ist simpel: Man möchte wissen, wie viel Bitcoin rechnerisch auf jede Aktie entfällt. In der Praxis ist die Kennzahl aber nur so aussagekräftig wie die Annahmen dahinter, denn Unternehmen haben selten eine „gerade“ Kapitalstruktur. Genau deshalb unterscheiden sich Raw Bitcoin Per Share (BPS), Bitcoin Per Assumed Diluted Share (BPADS) und Net Bitcoin Per Share (Net BPS) in ihrem Informationsgehalt – und damit auch in der Frage, welche wirtschaftliche Realität sie jeweils abbilden.
Raw BPS nimmt die einfachste Sicht: Man teilt die gesamten Bitcoin-Bestände durch die aktuell ausstehenden Stammaktien. Mathematisch: BPS = Total Bitcoin Holdings / Common Shares Outstanding. Das Ergebnis wirkt intuitiv, weil es den Status quo abbildet: Wie viel Bitcoin „entfällt“ auf jede Aktie, die heute existiert. Der Haken ist ebenfalls klar: Raw BPS ignoriert mögliche Verwässerung. Wenn das Unternehmen z. B. Warrants hat, konvertierbare Schuldtitel ausstehen oder Vorzugsaktien mit Wandlungsrechten existieren, steigt die Zahl potenzieller künftiger Stammaktien. Raw BPS zählt aber nur die bereits emittierten Aktien und zeichnet damit ein tendenziell zu optimistisches Bild, sobald Kapitalmaßnahmen wirklich in neue Shares münden können.
Genau an dieser Stelle setzt BPADS an. Die Logik besteht darin, die möglichen verwässernden Wertpapiere mitzudenken, als würden sie tatsächlich vollständig in Stammaktien konvertieren. Die Rechnung lautet: BPADS = Total Bitcoin Holdings / Assumed Diluted Shares Outstanding. Da die angenommene verwässerte Aktienzahl in der Regel größer oder gleich der aktuell ausstehenden Zahl ist, gilt: BPADS ist immer kleiner oder gleich Raw BPS. Der Nutzen ist vor allem eine konservativere Betrachtung der Bitcoin-Zuordnung – besonders bei Kapitalstrukturen, in denen Wandelanleihen, Warrants oder konvertierbare Vorzugsinstrumente eine Rolle spielen. Gleichzeitig enthält BPADS eine zweite, oft übersehene Verzerrung: „vollständig konvertieren“ ist nicht dasselbe wie „konvertieren werden“. Warrants und Wandelrechte können ausbleiben, wenn Konversions- oder Ausübungspreise im Markt dauerhaft nicht erreicht werden. Bei perpetuellen konvertierbaren Vorzugsaktien kann es außerdem sein, dass Investorinnen und Investoren die Dividende bevorzugen und die Wandlung schlicht nicht auslösen. BPADS bleibt daher ein Szenario „unter Vollkonversion“, keine Prognose der tatsächlichen künftigen Share-Counts.
Ein weiterer, grundlegender Unterschied betrifft die Frage, wessen Anspruch überhaupt zuerst bedient wird. Sowohl BPS als auch BPADS betrachten die Bitcoin-Bestände zunächst als „Bruttogröße“ und blenden senior claims aus. Im Kapitalstapel stehen Ansprüche von Gläubigern und Vorzugsaktionären grundsätzlich vor den Stammaktionären. Diese Vorrangigkeit ist nicht nur Buchhaltung, sondern ein echtes Bewertungsproblem: Was „übrig“ bleibt, nachdem solche Ansprüche wirtschaftlich abgesichert sind, ist für Common Equity entscheidend. Net BPS adressiert genau das, indem es von den Gesamt-Bitcoin-Beständen die bitcoinäquivalenten senior claims abzieht, bevor es durch die Aktienzahl teilt. Die Kerngleichung lautet: Net BPS = (Total Bitcoin Holdings − Senior Claims / Bitcoin Price) / Common Shares. Ein Beispiel aus der Praxis-Idee: Wenn senior claims 1 Milliarde US-Dollar betragen und der Bitcoin-Preis bei 100.000 US-Dollar liegt, entspricht das 10.000 Bitcoin. Diese 10.000 Bitcoin werden dann rechnerisch abgezogen – erst dann wird die Restmenge dem Common Share zugeordnet. Wichtig ist außerdem die Konsistenz: Verwendet man im Nenner vorhandene Shares, muss man im Abzug spiegeln, welche Verpflichtungen bei einer angenommenen Wandlung tatsächlich „verschwinden“ würden, statt die gleiche Schuld doppelt zu berücksichtigen.
Bei Net BPS taucht zudem die Frage auf, ob Cash in die Betrachtung hinein soll – und hier gibt es zwei nachvollziehbare Wege. Im ersten Ansatz behandelt man Cash und Cash-Äquivalente als Mittel, um einen Teil der senior claims bereits wirtschaftlich auszugleichen. Dann wird nicht der gesamte Anspruch in Abzug gebracht, sondern nur der Rest, der nach Verrechnung der liquiden Mittel übrig bleibt: Net BPS = [Bitcoin Holdings − (Senior Claims − Applied Cash) / Bitcoin Price] / Common Shares. „Applied cash“ wird dabei auf die Höhe begrenzt, die tatsächlich zur Deckung der Ansprüche verwendet werden kann. Dieser Ansatz trägt der Realität Rechnung, dass Cash Verpflichtungen direkt erfüllen kann, wodurch mehr Bitcoin als residual value für Common Equity verbleibt. Der zweite Ansatz zieht die senior claims vollständig ab und berichtet das Cash separat, z. B. als „Cash per Share“. Das ist besonders praktisch, wenn Investorinnen und Investoren die Bitcoin-Exposure und die Liquiditätsposition unabhängig voneinander sehen wollen. Beides ist nicht „richtig oder falsch“, sondern dient unterschiedlichen Analysezielen: einmal Residualwert integrierend, einmal nach Bausteinen differenzierend.
Der entscheidende technische Hebel von Net BPS ist seine Sensitivität gegenüber dem Bitcoin-Preis. BPS und BPADS hängen primär von Bitcoin-Beständen und Share-Counts ab. Net BPS hängt zusätzlich davon ab, wie viele Bitcoin rechnerisch benötigt werden, um dollar-denominierte senior claims zu erfüllen. Steigt der Bitcoin-Preis, sinkt die Anzahl der Bitcoin, die für einen festen Dollar-Anspruch erforderlich ist – Net BPS steigt. Fällt der Preis, steigt im Gegenzug der bitcoinäquivalente Abzug und Net BPS sinkt. Daraus entsteht eine analytische Herausforderung: Änderungen in Net BPS über Zeit vermischen Effekte aus Unternehmensaktionen mit Markteffekten. Selbst wenn Managemententscheidungen den Wert für Common Shareholder tatsächlich verwässern oder zerstören, kann ein steigender Bitcoin-Preis Net BPS nach oben ziehen und den Eindruck von „Accretion“ erzeugen. Umgekehrt können fallende Kurse positive Effekte aus Finanzierungs- oder Re-Structuring-Transaktionen verschleiern. Für eine saubere Beurteilung der wirtschaftlichen Wirkung ist es deshalb zentral, Net BPS vor und nach einer Transaktion bei konstant gehaltenem Bitcoin-Preis zu vergleichen. Genau so werden die Effekte isoliert, die aus Veränderungen bei Bitcoin-Beständen, senior claims, Cash und Aktienzahlen entstehen.
Diese Vorgehensweise hat wiederum einen klaren Vorteil, der Net BPS besonders relevant macht: Die Kennzahl knüpft an den wirtschaftlichen Liquidationswert von Common Equity an – im Sinne eines Residualwerts nach Bedienung vorrangiger Ansprüche. Wenn Bitcoin die dominierende Treasury-Position ist, kann Net BPS, korrekt mit Cash-Logik berechnet, als Annäherung an die bitcoin-denominierte „Restsumme“ für Stammaktionäre verstanden werden. Multipliziert man Net BPS anschließend mit dem Bitcoin-Preis, erhält man einen Dollarbetrag, der direkt mit dem Kurs der Aktie verglichen werden kann. So wird sichtbar, ob das Papier über oder unter dem geschätzten residualen Asset Value handelt – etwas, das BPS und BPADS allein nicht leisten, weil ihnen die senior-claim-Logik fehlt. Gerade deshalb gilt als Leitprinzip: Accretion sollte man am besten über Veränderungen in Net BPS bei konstantem Bitcoin-Preis messen, weil nur dann die Corporate Actions sichtbar werden und nicht der Markt-Lärm.
Am Ende bleibt die Einordnung einfach: Raw BPS misst den Bitcoin-Anteil am Status quo der bestehenden Stammaktien. BPADS erweitert das um eine Annahme vollständiger Verwässerung. Net BPS dagegen berücksichtigt senior claims und modelliert damit den Restwert, der wirtschaftlich wirklich den Common Shareholdern gehört. Wer die Kapitalstruktur als „Capital Stack“ begreifen will, kommt an Net BPS in der Regel nicht vorbei, weil die Kennzahl die Brücke zur Marktbewertung der Common Equity schlägt. Und wer Accretion beurteilen will, sollte die Vergleichslogik schärfen: Net BPS bei konstantem Bitcoin-Preis, damit Finanzierungsentscheidungen nicht durch Kursschwankungen überlagert werden.
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