LONDON (IT BOLTWISE) – Bei notleidenden CMBS-Krediten verdichten sich die Hinweise auf eine belastende Fälligkeitswelle im Jahr 2026. Die Notierungsrate ist zuletzt weiter angestiegen und erreichte bei Büroimmobilien 8,89 Prozent im Juli. Gleichzeitig stehen laut Marktanalysen 65 Milliarden US-Dollar an fälligen CMBS-Darlehen im Raum, davon 37 Milliarden US-Dollar „hard maturities“ ohne Verlängerungsoptionen. Während einige Marktteilnehmer keine systemische Krise sehen, gilt die kombinierte Wirkung aus Underwriting-Altlasten und Refinanzierungsdruck als schwierig zu manövrieren.
Die Diskussionen um notleidende Kredite im Commercial Mortgage-Backed-Securities-(CMBS)-Markt haben spürbar Fahrt aufgenommen, weil sich mehrere Datenpunkte über Monate hinweg in die gleiche Richtung bewegen: Die Notierungsrate steigt stetig und rückt damit näher an einen möglichen Höchstwert. Besonders auffällig ist der Teilsektor Büro, wo die Not im Juli einen historischen Spitzenwert von 8,89 Prozent erreichte. Für viele Investoren ist das weniger ein isoliertes Signal, sondern ein Hinweis darauf, dass sich der Anpassungsdruck aus der Refinanzierungsphase zunehmend in den Bewertungskorridor überträgt.
Im Zentrum der aktuellen Spannung steht die Struktur der Fälligkeiten. Eine Auswertung von Trepp ordnet für das Ende 2026 rund 65 Milliarden US-Dollar an auslaufenden CMBS-Darlehen ein; davon entfallen 37 Milliarden US-Dollar auf sogenannte „hard maturities“, also Fälligkeiten ohne Verlängerungsoptionen. Genau diese Konstellation ist technisch entscheidend, weil sie die üblichen Puffer reduziert: Wo früher ein Darlehen über ein Extension-Window verlängert werden konnte, muss nun entweder aus eigener Liquidität refinanziert werden oder die Struktur rutscht schneller in die Abwicklungs- und Neuverhandlungslogik. Hinzu kommt, dass ein Datenprovider wie PropertyChecker in der zweiten Jahreshälfte einen besonders aggressiven Verlauf erwartet: Rund 39 Prozent der jährlichen harten Fälligkeiten konzentrieren sich auf das vierte Quartal.
Warum trotz dieser Faktenlage keine einheitliche Marktmeinung entsteht, liegt an der Art, wie sich der CMBS-Markt in sich selbst aufspaltet. Trepp ordnet die Fälligkeitswelle zwar als eher „spezifische Bereiche mit Refinanzierungsdruck“ ein, statt als breiten systemischen Stress. Mike Haas, Gründer und CEO des CMBS-Trackers CRED iQ, bringt es in der Argumentation auf den Punkt, dass kein „Systemisches“ erkennbar sei und der Markt grundsätzlich neue Transaktionsaktivität unterstütze. Andere sehen dagegen eine „Chicken Little“-Situation: Mark Silverman, Partner und Leiter des CMBS Special Servicer Teams bei Troutman Pepper Locke, rechnet nicht mit einem plötzlichen Einsturz, hält aber das Volumen für zu groß, um kollektiv wegzusehen, weil zu viele Deals gleichzeitig auslaufen und dann die schlechten Underwriting-Standards von früher auf die gegenwärtigen Marktbedingungen treffen.
Diese Gegenüberstellung führt in der Praxis zu einem Bild, das in der Branche oft als Bifurkation beschrieben wird: Die Gemengelage ist so unterschiedlich, dass „der Markt“ als Ganzes nicht sauber prognostizierbar ist. Auf der positiven Seite verweist Trepp auf eine starke Neuvergabetätigkeit: Von Jahresbeginn bis Ende Juli summieren sich CMBS-Neuvergaben auf 76,2 Milliarden US-Dollar, wobei 58 Milliarden US-Dollar auf Single-Asset, Single-Borrower-(SASB)-Darlehen entfallen. Liza Crawford, Co-Head of Global Securitized beim Vermögensverwalter TCW Group, sieht den Schwerpunktwechsel von Conduit-Darlehen zu SASB als Versuch, mehr Kontrolle über Risiken zu erlangen und zugleich flexibel zu bleiben, um sich bietende Chancen zu nutzen. Ihr Kerngedanke: Niedrigere Zinsen „retten“ keine strukturell schwachen Darlehen; aber in einzelnen Fällen existieren noch Verlängerungsmöglichkeiten, weil Marktteilnehmer inzwischen das Risikoverständnis geschärft haben und verhandlungsbereiter sind.
Auf der anderen Seite gewinnen die Pessimisten mit einer nüchternen Kette aus Asset- und Sektorlogik an Boden. Sie verweisen auf eine Überschneidung aus Problemkrediten und gleichzeitig anhaltend schwacher Immobilienentwicklung, was sich auch in den Verlustquoten zeigt: Je höher der Anteil des Kapitalbetrags ist, der über Liquidationen durch einen Special Servicer verloren geht, desto mehr Transaktionen werden mit geringeren Renditen abgewickelt. David Putro, Leiter für gewerbliche Immobilienanalysen bei Morningstar Credit Analytics, ergänzt in diesem Kontext, dass eine Reihe von Einkaufszentrum-Darlehen, die während COVID-19 gewährt und modifiziert wurden, nun ebenfalls fällig werden. Parallel erwarten Marktstimmen, dass Bankmodifikationen nach dem langsamen, stetigen Anstieg von Immobilien im Besitz der Banken deutlich seltener werden.
Am stärksten wird die Bifurkation sichtbar, wenn man Büro- und Mehrfamilien-Segmente getrennt betrachtet. In Büros wirken Rückkehr-in-das-Büro-Politiken und eine wieder anziehende Nachfrage nach Klasse-B-Flächen stabilisierend, besonders dort, wo die Vermietungsdynamik wieder stärker in Gang kommt. Der Mehrfamilienhaussektor hingegen kämpft mit stagnierenden Betriebseinnahmen und steigenden Kosten; Deals aus dem Zeitraum 2021 bis 2023 wurden häufig auf optimistischere Annahmen zu Mietwachstum und Betriebskosten aufgebaut, sind aber durch die Verschiebung der Fundamentaldaten inzwischen stark unter Druck geraten. Crawford berichtet, dass von den Mehrfamilien-CMBS des Jahrgangs 2023 24 Prozent überfällig sind und etwa 27 Prozent im Special Servicing liegen. Haas formuliert das als Inflationswirkung, die besonders jene variable verzinslichen Darlehen trifft, die in rekordtiefen Zinsphasen aufgenommen wurden.
Für Unternehmen, die CMBS-Exposure halten oder Finanzergebnisse daraus ableiten, verschiebt sich damit der Fokus von der reinen Marktstimmung auf die Mechanik der Auslaufplanung. Entscheidend ist, welche Darlehen tatsächlich in die „hard maturities“-Klammer fallen, wie die laufende operative Performance der jeweiligen Objekte aussieht und ob Verlängerungen in der konkreten Struktur verhandelbar sind. Auch die Timing-Frage spielt eine Rolle: Wenn ein hoher Anteil der harten Fälligkeiten in das vierte Quartal fällt, verdichten sich Verhandlungssituationen und Liquiditätsbedarfe, während Kapitalmärkte häufig erst spät reagieren. Damit steigt die Relevanz von Szenarien, die nicht nur Konjunkturannahmen, sondern auch die Deal-spezifische Wahrscheinlichkeit für Refinanzierung, Verlängerung oder geordnete Abwicklung berücksichtigen.
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