BOSTON / LONDON (IT BOLTWISE) – Eine neue Analyse von Renée M. Jones zeigt, wie sich die Finanzierung von Startups durch Reformen des Wertpapierrechts zunehmend von der öffentlichen Berichtspflicht entkoppelt. Im Zentrum steht der Effekt, dass private Unternehmen lange im „SEC-Reporting-Schatten“ bleiben können, obwohl sie wirtschaftlich große Dimensionen erreichen. Jones ordnet außerdem ein, warum Wettbewerbsdruck unter Investoren heute eher zu founderfreundlichen Strukturen führt. Damit steigen die Informations- und Kontrolllücken besonders für Mitarbeitende und institutionelle Geldgeber.
Für Unternehmen wirkt „privat“ oft wie eine klare juristische Kategorie, in der Praxis ist es jedoch eher ein Filter für Transparenz: Während börsennotierte Gesellschaften regelmäßig Kennzahlen, Risiken und wesentliche Ereignisse veröffentlichen müssen, bleibt bei privaten Gesellschaften ein großer Teil dieser Informationen typischerweise außerhalb des öffentlichen Blickfelds. Renée M. Jones beschreibt in ihrer Auseinandersetzung mit dem Startup-Finanzierungssystem, dass sich dadurch eine Lücke öffnet, die an vielen Stellen zugleich finanziell attraktiv und governance-politisch problematisch ist. Denn eine Firma kann Investoren in Milliardenhöhe anziehen, Tausende Menschen beschäftigen und einen Kundenkreis bedienen, der in seiner Marktrelevanz längst an öffentliche Konzerne heranreicht, ohne dass sie denselben Informations- und Prüfungsrhythmen unterliegt.
Technisch betrachtet verlagern moderne Kapitalstrukturen die „Kontrollmechanik“ von der öffentlichen Berichtspflicht hin zu privaten Verhandlungs- und Vertragsdetails. Jones ordnet das als Ergebnis einer langjährigen Deregulierung ein: Reformen ermöglichten privaten Investmentvehikeln ein größeres Volumen, wodurch sich der Pool an verfügbarem Risikokapital über mehr Stufen hinweg füllen konnte. Damit mussten Startups nicht mehr zwangsläufig in dem früher üblichen Zeitfenster den Weg an die Börse einschlagen, um ausreichend Geld zu bekommen. Die Folge: Unternehmen bleiben formal privat im Sinne der securities-rechtlichen Pflichten, erhalten aber zunehmend die Bewertungs-, Workforce- und Marktpositionen, die man früher typischerweise erst nach einer SEC-Annäherung gesehen hat. Für Governance bedeutet das vor allem, dass Überwachung und Risikobewertung stärker von den Durchsetzungsfähigkeiten einzelner Investoren abhängen als von standardisierten Öffentlichkeitspflichten.
Besonders deutlich wird die Verschiebung bei der Beziehung zwischen Gründern und Kapitalgebern. Jones beschreibt, dass nicht nur mehr Kapital in den Markt strömt, sondern dass sich die Konkurrenz um „gute“ Deals zugleich vervielfacht: Venture-Capital-Gesellschaften konkurrieren nicht nur untereinander, sondern auch mit Mutual Funds, Corporate Venture Funds und Sovereign Wealth Funds. Dieser Wettbewerbsdruck verändert die Verhandlungsposition und fördert nach ihrer Darstellung ein founderfreundliches Modell, das stärker auf Kontrolle durch Stimmrechte statt auf klassische Investor-Schutzrechte setzt. In frühen VC-Strukturen waren etwa Board-Sitze, Rückkauf- bzw. Redemption-Rechte und Registration-Rechte ein wichtiges Gegengewicht: Wenn die Performance oder die Strategie nicht passte, sollten Investoren über Eigentums- und Prozesshebel Druck ausüben können. Jones zufolge treten solche Schutzmechanismen heute seltener auf, während Supervoting-Aktien häufiger werden.
Die technische Logik hinter Supervoting-Aktien ist einfach, aber sie wirkt weit: Wenn eine Gründerperson über eine Aktienklasse mit deutlich mehr Stimmrechten pro Aktie verfügt, kann sie Stimmrechtsmehrheiten sichern, auch wenn externe Investoren den Großteil der wirtschaftlichen Beteiligung halten. Entscheidend ist die Kette, die daraus folgt: Stimmrechte beeinflussen, wer im Board sitzt, und wer im Board sitzt, bestimmt wiederum, wie leicht sich eine Gründerführung beenden oder eine strategische Kurskorrektur anstoßen lässt. Jones verbindet diese Dynamik mit Fällen, in denen Investoren in der Praxis schwerer eingreifen konnten, als es die Außenwahrnehmung nahelegt. Ihr Punkt ist dabei weniger, dass einzelne Gründer „komische Entscheidungen“ treffen, sondern dass die Finanzierungshüllen Governance so gestalten können, dass Korrekturmechanismen für Investoren nur begrenzt funktionieren.
Auch Mitarbeitende als Anteilseigner werden in diesem System schnell zum Sonderfall. Jones beschreibt, dass Startup-Stock-Compensation historisch zwei Ziele hatte: zum einen Cash zu schonen, zum anderen Talente an das Unternehmen zu binden, weil Rechte häufig über Vesting-Zeiträume „reifen“. Doch die Informationslage ist laut ihrer Darstellung oft schwach: Beschäftigte erhalten möglicherweise Angebote, in denen Gehalt und die Anzahl der Optionen stehen, aber nicht zwingend die für eine echte Bewertung notwendige Transparenz über den Wert einer Aktie oder über ausstehende Aktien und den damit verbundenen Anteil am Unternehmen. Selbst wenn Dokumente im Rahmen eines Datenraums bereitgestellt werden, kann der Zugriff so eingeschränkt sein, dass Mitarbeitende den Markt- und Unternehmenskontext für eine fundierte Entscheidung nicht in Ruhe prüfen können. Jones betont deshalb: Vertraulichkeit muss nicht im Widerspruch zu einer sinnvollen Offenlegung stehen, wenn Mitarbeitende echte finanzielle Entscheidungen treffen sollen.
Damit stellt sich die Frage nach dem zentralen Argument „sophisticated investors können sich selbst schützen“. Jones widerspricht dem nicht auf der Ebene von Fähigkeiten, sondern auf der Ebene von Anreiz- und Machtkonstellationen. Ein institutioneller Investor kann durchaus über Juristen, Accounting-Kompetenz und Bewertungsroutine verfügen. Wenn jedoch ein Gründer die Informationsbereitstellung verweigert und es gleichzeitig Konkurrenz gibt, die zu denselben Konditionen ohne diese Informationen investiert, entsteht ein Dilemma: Der Investor muss entweder die Bedingungen akzeptieren oder das Investment verlieren. Jones nennt dazu den Prozess gegen Sam Bankman-Fried als konkretes Beispiel dafür, wie sich Due-Diligence-Druck in eine reine Verhandlungsfrage übersetzen kann. Hier geht es ihr zufolge nicht um fehlende Intelligenz auf Investorenseite, sondern um Bargaining Power in einem stark umkämpften Finanzierungsmarkt.
Besonders prägnant ordnet Jones schließlich den JOBS Act als doppelte Weiche. Einerseits wurde er 2012 auch mit dem Ziel vermarktet, den Börsengang für „emerging growth companies“ zu erleichtern. Andererseits verschob er nach ihrer Darstellung zugleich eine Schwelle, die früher erfolgreiche Startups deutlich stärker Richtung öffentliche Märkte gezogen hat: Die frühere 500-Shareholder-Regel wurde auf 2.000 angehoben und dabei wurden Mitarbeitenden gehaltene Anteile aus der Zählung ausgeklammert. Wenn ein Unternehmen dadurch länger von verpflichtendem SEC-Reporting entfernt bleibt, können sich Anreize verschieben: Liquiditätsereignisse lassen sich auch ohne IPO in späteren privaten Finanzierungsrunden, durch Sekundärverkäufe und durch Kreditmodelle gegen Anteile erreichen. Jones’ Fazit lautet daher weniger „IPO ist jetzt unwichtig“, sondern „der Governance-Übergang, den ein IPO historisch auslöste, lässt sich heute leichter aufschieben“. Genau diese Verschiebung, so die Kernthese der Studie, macht aus dem Begriff „Unicorn“ weniger eine Seltenheit als eine neue Normalität – mit der Konsequenz, dass Transparenz- und Kontrollmechanismen aus dem öffentlichen Marktbereich in die privaten Verträge immer ungleichmäßiger „nachgezogen“ werden.
Für die Praxis bedeutet das: Unternehmen, Investoren und auch Regulatorik stehen vor einer Inkonsistenz zwischen wirtschaftlicher Größe und Informationspflichten. Wenn Entscheidungen in der Governance stärker über Stimmrechtsstrukturen laufen und gleichzeitig Reporting-Lücken bestehen, verschiebt sich das Risiko in Richtung asymmetrischer Information – besonders dann, wenn Mitarbeitende und nicht nur professionelle Vertragspartner die Auswirkungen von Equity-Entscheidungen tragen. Jones legt damit nahe, dass „Nachjustierung“ weniger eine Frage einzelner Formulare ist, sondern des Zusammenspiels aus Schwellenwerten, Investorenschutzrechten und den realen Informationskanälen, die auch im Alltag genutzt werden. Das verändert nicht nur die Investorenlogik, sondern auch, wie gut ein Startup-Team seine eigenen Entscheidungen in späteren Finanzierungs- und Liquiditätsphasen langfristig absichern kann.
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