LONDON (IT BOLTWISE) – Laut Renee Jones haben mehrere US-Gesetzesänderungen die Kapitalzufuhr in private Märkte in den vergangenen vier Jahrzehnten stark beschleunigt. Besonders NSMIA senkte für Private-Funds die Hürde zur Investorenbasis, während der JOBS Act die Schwelle für die SEC-Pflichtregistrierung anhebt. Das Ergebnis: Startups können heute deutlich länger privat bleiben und verschieben damit die öffentliche Kapitalmarktabdeckung nach hinten. Damit rückt zugleich die Governance-Frage in den Fokus, weil viele Finanzierungsrunden auf „founder-friendly“ Strukturen setzen.
Renee Jones beschreibt in dem Gespräch mit Haoxiang Zhu, warum sich die Gewichte zwischen öffentlichen und privaten Kapitalmärkten über Jahrzehnte so deutlich verschoben haben. Zentral ist die These, dass eine Reihe zunächst scheinbar kleiner regulatorischer Anpassungen in Summe einen strukturellen Kapitalstrom in private Wertpapiermärkte ausgelöst habe. In der Praxis bedeutet das: Venture Capital, Private Equity und Hedge Funds mussten nicht mehr im selben Maß durch die Auflagen des öffentlichen Marktes „hindurch“, um Deal-Zugang zu bekommen. Wenn Kapital sich parallel in private Fonds umlenkt, verändert das nicht nur die Finanzierungswege von Startups, sondern auch die Art, wie Kontrolle, Informationspflichten und Rechenschaft funktionieren.
Jones nennt dafür drei konkrete rechtliche Stellschrauben. Erstens habe 1979 eine Entscheidung des US-Arbeitsministeriums (Department of Labor, DOL) klargestellt, dass Rentenfonds riskantere Anlagen eingehen dürfen, ohne gegen den von ERISA (Employee Retirement Income Security Act) definierten Prudence-Standard zu verstoßen. Danach sei es für Pensionsfonds leichter geworden, Anteile in Private-Securities-Strategien zu erhöhen; das habe sich laut ihren Angaben in stark steigenden Mittelströmen niedergeschlagen. So nennt sie beispielhaft: Private-Equity-Zusagen stiegen von 97 Millionen US-Dollar im Jahr 1975 auf 2,1 Milliarden US-Dollar im Jahr 1982, also drei Jahre nach der neuen DOL-Guidance. Zweitens habe der Congress 1996 mit dem National Securities Markets Improvement Act (NSMIA) die Obergrenze für die Anzahl der Anlegerprivatfonds abgeschafft, ab der eine Registrierung als Investment Company nach SEC-Regeln nötig geworden wäre. Schließlich habe der JOBS Act 2012 die Schwelle in Section 12(g) von 500 auf 2.000 Anteilseigner für die verpflichtende SEC-Registrierung angehoben und zudem Mitarbeiter-beteiligte Anteile aus dem Zählprozess ausgenommen.
Die Konsequenzen, die Jones im Gespräch dafür ableitet, sind zugleich messbar und schwer zu übersehen: Der von ihr genannte Sprung bei den verwalteten Nettovermögen privater Fonds reicht von weniger als 200 Milliarden US-Dollar im Jahr 1997 bis auf 15 Billionen US-Dollar bis 2024. Daraus folgt für die Startup-Finanzierung ein einfaches Kalkül: Wenn ausreichend Kapital in den privaten Märkten „bereitsteht“, müssen viele Unternehmen seltener den öffentlichen Weg über eine Börsennotierung gehen, um Kapital zu beschaffen oder Liquidität zu organisieren. Jones verknüpft das zudem mit einem veränderten Zeitprofil der IPOs: Die mediane IPO-Dauer habe sich von 9 Jahren (2012) auf 13 Jahre (2024) verlängert. Gleichzeitig steigt die Zahl der „unicorns“ in ihrer Darstellung stark an, von 40 im Jahr 2013 auf mehr als 1.500 heute. Interessant ist dabei weniger der Begriff selbst als das darunterliegende Muster: Langfristige Kapitalbindung im Privatmarkt führt dazu, dass Governance und Informationsasymmetrien länger im privaten Raum „gehalten“ werden.
Aus dieser Entwicklung leitet Jones die nächste Frage ab, nämlich warum Venture-Capital-Investoren ihr Portfoliomanagement nicht konsequenter durchsetzen. Sie verknüpft das mit NSMIA: Wenn neue Kapitalquellen und mehr Wettbewerb um attraktive Deals entstehen, müssen VCs stärker „um Zugang“ konkurrieren. Parallel seien laut ihrer Beschreibung neue Akteure aus früheren Startup-Positionen sowie nicht-traditionelle Investoren in den Markt gedrängt, darunter auch Staatsfonds, Corporate Venture Capital und Investmentfonds. Im Deal-Design habe sich dadurch das Muster „founder-friendly“ verstärkt: Startups erhalten häufig Aktien mit Mehrfach- oder Super-Voting-Rechten, die Kontrolle über den Board und damit über zentrale Unternehmensentscheidungen in der Hand der Gründer konzentrieren. Jones nennt als typische Ausprägung „10 Stimmen pro Aktie“ und betont den Effekt: Damit werde es für VCs schwieriger, ineffektive oder problematische Gründer zu disziplinieren oder aus dem Board heraus zu ersetzen. Sie stellt das zugleich als Bruch mit einer früheren Erwartung dar, nach der VCs durch klassische Vertrags- und Kontrollmechanismen eher für Rechenschaft im Startup-Ökosystem sorgen konnten.
Wenn man diese Diagnose ernst nimmt, liegt die politische Schlussfolgerung auf der Hand: Es geht weniger um ein pauschales „Mehr Regulierung“, sondern um die Rückgewinnung einer sinnvollen Balance zwischen privaten und öffentlichen Märkten. Jones nennt als ihrer Ansicht nach wirksamste Maßnahme die Wiedereinführung der 500-shareholder-Schwelle aus Section 12(g) für die Börsenaufsicht, also wieder eine frühere Anknüpfung an SEC-Pflichten. Entscheidend ist dabei der Hebel, den sie der SEC zuschreibt: Während eine Gesetzesänderung für die Rückkehr der Schwelle nötig wäre, könne die Aufsicht nach ihren Angaben bestimmte Schlupflöcher schließen, die Startups und ihre Investoren derzeit nutzen, um Handel und Sekundärtransaktionen zu ermöglichen, ohne unmittelbar unter die 2.000-shareholder-Logik zu fallen. Gleichzeitig nennt sie „low-hanging fruit“, etwa Mindest-Disclosure-Anforderungen für große private Platzierungen, weil unter aktuellen Bedingungen bei Angeboten nur an „accredited investors“ teils keine vergleichbaren Offenlegungspflichten greifen. Dazu kommt aus ihrer Sicht ein Anpassungsbedarf bei der Definition „accredited“: Ohne Berücksichtigung der Inflation seien Einkommen- und Vermögensschwellen seit 1982 faktisch weniger aussagekräftig. In ihrer Rechnung würde die 200.000-US-Dollar-Einkommensschwelle heute über 600.000 US-Dollar liegen und die 1-Million-US-Dollar-Net-Worth-Grenze über 3 Millionen US-Dollar.
Auch das verbreitete Argument „zu viel Disclosure bremst IPOs“ greift Jones zufolge zu kurz. Kurzfristig gehten Startups nicht an die Börse, weil sie es nicht müssen und weil Marktlagen Ausstiege zu den gewünschten Bewertungsniveaus erschweren. Der Hinweis zielt damit auf einen Mechanismus jenseits von Regulierung: Wenn öffentliche Märkte in einem bestimmten Zeitraum Ausstiegsoptionen ermöglichen, steigt die IPO-Dynamik selbst dann, wenn die Disclosure-Regeln unverändert sind. Jones verweist in diesem Zusammenhang darauf, dass es in den Jahren 2020 und 2021 zu einem IPO-Anstieg kam, obwohl sich die Rahmenbedingungen für öffentliche Unternehmen nicht wesentlich verändert hätten. Dennoch hält sie eine Verschlankung im Detail für möglich, ohne die Informationsqualität zu beschädigen: Sie nennt als Beispiel, dass institutionelle Investoren zwar insgesamt die SEC-Überlegung zum Wegfall verpflichtender Quartalsberichte ablehnten (mehr als 99% der über 200.000 öffentlichen Kommentarschreiben seien dagegen gewesen), aber einzelne Investoren zugleich Anzeichen für Unterstützung bei der Reduktion nichtfinanzieller Quartalsinhalte signalisiert hätten. Ebenso könnte man wiederholte oder nicht materielle 10-Q-Elemente zusammenfassen, um „Information Overload“ zu vermeiden. Auf der operativen Ebene würde auch das Executive-Pay-Reporting profitieren: Jones plädiert dafür, Inhalte wie „say on pay“, Pay-vs-Performance-Elemente und das Verhältnis von Medianarbeiterlohn zu CEO-Bezahlung weniger redundanzlastig zu strukturieren, damit sie für Investoren schneller verwertbar sind.
Für Unternehmen und deren Boards bedeutet das: „Privat bleiben“ ist längst kein reines Finanzierungsnarrativ mehr, sondern eine Entscheidung mit direkter Wirkung auf Transparenz, Kapitalstruktur und Governance. Wenn Investoren und Gründer Kontrolle über Super-Voting-Strukturen bündeln, verschiebt sich die tatsächliche Kontrollarchitektur in Richtung weniger Eigentümer und längerer Privathorizonte. Gleichzeitig zeigt Jones’ Politikvorschlag eine klare Stoßrichtung: Entweder man verlagert Anreize durch Schwellenwerte zurück in Richtung öffentlicher Rechenschaft, oder man setzt über gezielte Mindest-Disclosure und an die Realität angepasste Definitionen (z. B. bei accredited investors) Mindeststandards für Informationsrechte. Damit entsteht für den Markt ein neues Gleichgewicht: Startups können weiterhin private Finanzierungen nutzen, aber Anleger erhalten früher und konsistenter Daten, während Investoren und Gründer künftig stärker an ein klareres Aufsichts- und Rechenschaftsgerüst gebunden wären.
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