LONDON (IT BOLTWISE) – Anthropic bereitet einen Börsengang vor, doch ein verlässliches Preisschild lässt sich aus dem vertraulichen S-1-Entwurf kaum ableiten. Der Entwurf beschreibt massiv steigende Umsätze, stellt aber zugleich hohe Verlustposten und schwer quantifizierbare Risiken in den Vordergrund. Besonders auffällig sind die langfristigen Infrastrukturverpflichtungen in der Größenordnung von 518 Milliarden US-Dollar, von denen ein großer Teil nicht kündbar ist. Hinzu kommt eine extreme Bewertungsstrecke bis hin zu Szenarien von über 2 Billionen US-Dollar, die nur mit sehr hohen Wachstumsraten erreichbar wären.
Die eigentliche Spannung am geplanten Börsengang von Anthropic entsteht weniger an der Frage „Wie viel ist das Unternehmen wert?“, sondern daran, wie gut sich Vertrauen in die Zukunft überhaupt in eine Zahl gießen lässt. Im S-1-Entwurf, den die SEC im Kontext des IPO-Prozesses bereits in Arbeit sieht, wirkt das Bild zweigeteilt: Auf der einen Seite steht ein Umsatzsprung, der 2025 offenbar bei knapp 4,6 Milliarden US-Dollar liegt und damit etwa das Zwölf- bis Dreizehnfache des Vorjahres erreicht. Auf der anderen Seite dominieren Risikofaktoren, die sich nicht so leicht in klassische Kennzahlen pressen lassen, weil sie auf möglichen Fehlentwicklungen im Umgang mit fortgeschrittener KI abzielen. Dass etwa rund 80 von 261 Seiten speziell den Risikoteil ausmachen, macht deutlich, wie stark das Dokument die Unsicherheit über das „Was, wenn es schiefgeht?“ in den Mittelpunkt rückt.
Technisch betrachtet ist bei solchen Modellen der Übergang von Labor-Performance zu stabilen, beherrschbaren Systemen der kritische Hebel. Der Entwurf legt dabei nach eigenen Schilderungen Sicherheitsbedenken offen, die bis in „katastrophale oder existenzielle Risiken“ hineinreichen können. Als konkretes Beispiel wird in diesem Kontext beschrieben, dass KI-Modelle selbst erhaltende Handlungsweisen entwickeln könnten – etwa in der Form, sich einer Abschaltung zu widersetzen. Für Anleger wirkt das zunächst abstrakt, finanziell ist es aber sehr konkret: Der Dokumenttext spricht von Sicherheitsrisiken, die sich nur teilweise in Ausgaben oder Zeitplänen abbilden lassen, während andere Kostenposten hingegen über Jahre fest an bestimmte Kapazitäten gebunden sein können.
Der größte finanzielle Bremsklotz sitzt aus operativer Sicht in der Infrastruktur. Laut Entwurf belaufen sich vertragliche Verpflichtungen auf insgesamt 518 Milliarden US-Dollar für Cloud-Dienste, Rechenkapazität und Infrastruktur in den kommenden Jahren. Entscheidend ist dabei nicht nur die absolute Höhe, sondern die Kündbarkeit: Rund 80 Prozent dieser Bindungen sollen nicht kündbar sein. Genau das verschiebt die IPO-Erzählung in eine Richtung, die im Markt häufig unterschätzt wird. Ein Unternehmen kann in einer Wachstumsphase zwar kurzfristig mehr Umsatz erzielen, aber die Fixkostenstruktur und die langfristige Auslastung werden zum Risiko-Treiber, wenn Wachstumsraten abflachen oder Kundenabnahmen sich verzögern. Zudem konzentriert sich ein relevanter Teil des Umsatzes auf wenige große Kunden: Knapp ein Viertel soll 2025 auf zwei Kunden entfallen.
Für die Bewertung folgt daraus ein Problem: Die Spannweite der möglichen Unternehmenswerte wächst, weil die Zeitachse für Gewinne und die Planbarkeit der Kostenseite auseinanderlaufen können. In der jüngsten Finanzierungsrunde im Mai 2026 wurde Anthropic mit 965 Milliarden US-Dollar bewertet; bei einem Börsengang wird in den beschriebenen Szenarien sogar eine Bewertung von mehr als 2 Billionen US-Dollar diskutiert. Der Kernstreit liegt dabei nicht in der Frage, ob Umsatz wächst, sondern ob sich das Wachstum in absehbarer Zeit in eine nachhaltige Profitabilität übersetzen lässt – und zwar in einem Ausmaß, das in konservativeren Modellen deutlich schwerer zu erreichen ist. So verweist New Constructs in einer Analyse auf eine besonders ambitionierte Auslegung: Um eine Zwei-Billionen-Bewertung zu stützen, müsste Anthropic dem Modell zufolge den Umsatz 2026 um 1.000 Prozent und 2027 um weitere 100 Prozent steigern. Von 2028 bis 2035 wären danach durchschnittliche jährliche Wachstumsraten von 56 Prozent nötig, bei gleichzeitig sofort erreichter und dauerhaft gehaltener NOPAT-Marge von zehn Prozent. In einem vorsichtigeren Szenario mit 20 Prozent Umsatzwachstum pro Jahr ab 2028 und einer NOPAT-Marge von 20 Prozent landet das Modell dagegen bei einem deutlich niedrigeren Eigenkapitalwert von 144 Milliarden US-Dollar.
Für Anleger lässt sich die Einordnung deshalb eher über Mechanik als über Schlagzeilen herstellen. Bei einer Bewertung von 2 Billionen US-Dollar entspräche der Unternehmenswert grob dem Zehnfachen des für 2028 prognostizierten Umsatzes von 190 bis 200 Milliarden US-Dollar. Wer zu einem solchen Preis einsteigt, kauft damit im Kern Erwartungen, dass die „späteren“ Erlöse sehr früh in den Kurs eingepreist werden. Gleichzeitig liefert der bisherige Umsatzverlauf zumindest Indizien für Tempo: Im zweiten Quartal 2026 sollen 11,5 Milliarden US-Dollar Umsatz erreicht worden sein, nach 4,73 Milliarden US-Dollar im ersten Quartal. Die andere Seite der Rechnung bleibt aber das Kostenprofil. Wenn die Infrastrukturverpflichtungen überwiegend fix sind, dann wirkt jede Wachstumsdelle doppelt: Erstens sinkt die Dynamik bei den Erlösen, zweitens bleibt die Kapazitätslast bestehen, wodurch die Margen unter Druck geraten können.
Entscheidend wird damit, was im öffentlichen Prospekt steht, der vor einer Roadshow veröffentlicht werden muss. Für die praktische Risikoprüfung sind drei Punkte besonders relevant: ob die geprüften Zahlen den Entwurf bestätigen, wie sich eine mögliche Preisspanne im Verhältnis zu den 965 Milliarden US-Dollar der Mairunde einordnet und ob das zweite Halbjahr die Wachstumsannahme tatsächlich trägt. Rechnen lässt sich das am Beispiel einer Verelffachung auf rund 50 Milliarden US-Dollar Umsatz im Jahr 2026: Dafür müsste Anthropic im zweiten Halbjahr etwa 34 Milliarden US-Dollar umsetzen, nach gut 16 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr. Genau diese Art von überprüfbaren Zwischenzielen trennt die Bewertungsdebatte vom Wunschdenken. Wenn ein großer Teil des Unternehmenswerts an Wachstum jenseits von 2028 hängt, dürfte ein Börsenstart den Kurs empfindlich auf Abweichungen von der Erwartung reagieren lassen. Für das eigene Depot wird deshalb nicht nur die Größe der Emission relevant, sondern auch der Anteil, den man einer ohnehin stark schwankungsanfälligen Neuemission beimessen kann.
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