LONDON (IT BOLTWISE) – Kioxia hat Quartalszahlen vorgelegt und zugleich eine Phase angekündigt, in der NAND-Kapazitäten bereits verkauft sind. Der Interviewpartner Dr. Robert Sasse ordnet die dadurch gestützte Bewertung als belastbar ein – stellt aber den nächsten Schritt Richtung dauerhaft rekordhoher Margen infrage. Besonders kritisch sieht er die Wirkung neuer Zwei-fach-Hebelprodukte auf die Kursfindung. Offen bleibt, ob die Konkurrenz ab 2027 die Kapazitätsdisziplin bei NAND behält oder wieder in Richtung Überangebot kippt.
Der Markt liest bei Kioxia aktuell viel mehr als nur Zahlen aus der Bilanz. In dem Moment, in dem der japanische Speicherchip-Hersteller von Ausverkauf bei NAND-Kapazitäten für 2026 spricht, verschiebt sich die Erwartungshaltung vom operativen Geschäft hin zur Frage, wie lange der aktuelle Knappheitszustand trägt. Genau diese Brücke schlägt Dr. Robert Sasse in dem Interview: Er akzeptiert eine faire Bewertung, wenn die Annahme nicht aus einer glänzenden Story, sondern aus einer klaren Auftragslage abgeleitet wird. Gleichzeitig betont er, dass die Skepsis gegenüber „zu viel“ Konsensoptimismus nicht verschwinden darf, nur weil die Fundamentaldaten gerade Rückenwind haben.
Technisch und marktmechanisch hängt das Vertrauen in eine Bewertung bei NAND stark an der Kapazitätsdisziplin. NAND ist weniger ein „Geschäft mit Planbarkeit“ als vielmehr ein zyklisches Commodity-ähnliches Umfeld: Wenn Hersteller Produktion hochfahren, steigt das Angebot typischerweise schneller als die Nachfrage, was Preise drückt. In dieser Logik ist es für Sasse plausibel, dass ein NAND-Superzyklus mindestens bis 2027 stabil bleibt, weil die Fabrikkapazität für 2026 bereits vollständig verkauft sei. Entscheidend ist für ihn aber, dass diese These nicht automatisch mit dem nächsten Narrativ verschmilzt: der Erwartung, Kioxia werde schon binnen eines Jahres zum profitabelsten Unternehmen Japans. Genau diese zweite Wette zahle man zum aktuellen Kurs nicht vollständig mit, selbst wenn die erste Wette auf Kapazitätsauslastung gut begründet wirkt.
Auch die Wettbewerbsperspektive wird im Interview differenziert. Dass ein direkter Konkurrent durch einen Bain-Exit plötzlich als größter Aktionär auftaucht, ändert für Sasse laut eigener Einschätzung nicht das Wettbewerbsniveau, sondern verschiebt es in Richtung „dämpfen statt verschärfen“. Seine Begründung ist ökonomisch: Kapital, das in die Aktie fließt, signalisiert eher, dass der Investor selbst an die Knappheitslogik glaubt, statt an eine kurzfristige Schwäche des Geschäftsmodells. Der Fokus wandert damit weg von Aktionärsfragen hin zu einem anderen, für die Preisbildung relevanteren Punkt: der Rolle von Handelsstrukturen, die aus einem fundamentalen Liefer-/Nachfrage-Problem ein zeitweise stark beschleunigtes Kursphänomen machen können.
Hier setzt seine Kritik an den neuen gehebelten ETFs an. Laut Sasse bringen mehrere US-Anbieter Zwei-fach-Hebelprodukte auf ein einzelnes Papier mit einer Volatilität, die ungehebelt schon jenseits von 150 Prozent liegt. Das ist weniger eine Bewertungstheorie über Kioxia, sondern eine Aussage über Marktmechanik: Wenn Hebelfonds ihr Risiko fortlaufend umschichten müssen, bewegt das die Kursfindung unabhängig davon, was in Kitakami tatsächlich produziert wird. Für Unternehmen und Investoren ist diese Trennung wichtig, weil sich aus starken Tages- und Wochenbewegungen sonst leicht ein falsches Signal für die Unternehmensleistung ableiten lässt. Sasse formuliert deshalb deutlich, dass die Handelsdynamik der letzten Wochen häufig Mechanik statt Unternehmensnachricht ist.
Die Diskussion um den NAND-Zyklus bekommt dadurch eine neue Differenzierung: Was bei allen Herstellern sichtbar ist – etwa ein branchenweiter Kapazitäts- und Preisimpuls –, ist nicht automatisch gleichbedeutend mit einem „Zyklus ist gebrochen“. Sasse argumentiert, dass die Korrektur branchenweit war und nicht durch eine einzelne Gewinnwarnung ausgelöst wurde, sondern im Kontext der sükoreanischen Regulierung der Hebel-ETFs. Er warnt jedoch davor, daraus eine fundamentale Aussage abzuleiten, der Zyklus selbst sei geplatzt. Die tatsächliche Gefahr sieht er stattdessen darin, dass Samsung und SK Hynix ihre Kapazitätsdisziplin aufgeben und ab 2027 massiv in NAND statt in DRAM und HBM investieren. Genau diese Verschiebung des Angebots-Nachfrage-Verhältnisses würde seine Bewertung „fundamental“ in Frage stellen.
Besonders heikel wird es bei der Margenannahme. Der Konsens impliziere laut Gespräch eine operative Marge von rund 78 Prozent, und Sasse bezeichnet das als Zahl, an der er sich am stärksten reibt. Für ein zyklisches Commodity-Umfeld sei eine derart hohe Marge historisch beispiellos, selbst für Kioxia in Boomphasen. Seine Lesart lautet: Analysten extrapolieren den Ausnahmezustand zu einer Normalität, und genau das sei der typische Denkfehler in der Zyklenanalyse am Hochpunkt. Seine eigene Bewertung unterstellt dagegen eine Normalisierung über die kommenden Jahre. Damit liegt sein „faires Niveau“ auch spürbar unter dem, was ein reiner Gewinnsprung ohne Margen-Realismus über ein Kurs-Gewinn-Verhältnis implizieren könnte.
Zum Schluss macht er klar, was er kurzfristig als plausibel ansieht – und wo er die Grenze zieht. Zutrauen hat er Kioxia vor allem bei Kapazitätsauslastung und Preisen „oben“, zumindest solange die Konkurrenz bei DRAM und HBM Priorität behält. Diese Phase soll seiner Argumentation nach mehrere Quartale tragen. Was er hingegen nicht glaubt: dass das aktuelle Rekordmargenniveau dauerhaft zur neuen Normalität wird. Der Punkt ist nicht, dass die Substanz fehlt – im Gegenteil, er nennt den oligopolistischen Skalenvorteil als real, und auch die japanische Industriepolitik spielt in seiner Sicht eine positive Rolle. Der Unterschied zwischen einem guten Geschäft und einem Kurs, der bereits den perfekten Verlauf der nächsten drei Jahre einpreist, bleibt für ihn jedoch der zentrale Stolperdraht.
Für die Marktbeobachtung heißt das: Die Bewertung von KI- und Data-Center-nahem Speicher hängt nicht nur an der aktuellen Auslastung, sondern an zwei Parametern, die sich gegenseitig überlagern. Erstens entscheidet sich der NAND-Zyklus daran, wie konsequent die großen Player ihre Investitionsschwerpunkte steuern – also ob ab 2027 wieder mehr Kapazität in NAND „nach oben“ drückt. Zweitens kann die Kursentwicklung kurzfristig durch gehebelte Produkte und deren Umsetzungslogik verzerrt werden, was auch bei ansonsten stabilen Fundamentaldaten zu scharfen Ausschlägen führt. Wer die Aktie daher bewertet, sollte nach Sasses Argumentation jeweils sauber trennen: Was ist Liefer-/Nachfrage-Realität, und was ist Handelsstruktur?
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