LONDON (IT BOLTWISE) – Die Digital-Asset-Treasury Strategie hat 2026 zwar 176.017 BTC zugekauft, doch die Kennzahl „BTC Yield“ rutscht weiter ins Minus. Das liegt nicht an einem drohenden Zwangsverkauf, sondern daran, dass der Markt die Aktie inzwischen näher an den zugrunde liegenden Bitcoin bewertet. Gleichzeitig laufen Fixkosten durch Schulden und Vorzugsdividenden weiter, während der Aktienhebel weniger stark wirkt als 2025. Entscheidend wird nun, ob die Premium-Bewertung sich rechtzeitig zurückmeldet, bevor passive Nachfragefaktoren kippen.
Strategie (früher MicroStrategy) fährt 2026 zwar eine beeindruckende Kaufserie, aber die Rechenlogik hinter dem Modell zeigt inzwischen die Grenzen. Laut den vorliegenden Unternehmensangaben hält der Konzern 848.517 Bitcoin, was „ein wenig mehr als 4 %“ der gesamten Menge entspricht. Der durchschnittliche Einstiegspreis liegt bei 75.446 US-Dollar je Coin; einschließlich Gebühren wird der Einsatz mit 64 Milliarden US-Dollar beziffert. Anfang Oktober notierte Bitcoin zeitweise nahe 81.000 US-Dollar, sodass der Bestand rechnerisch rund 68,8 Milliarden US-Dollar wert war – doch genau hier beginnt das Problem: Die „Sicherheitsmarge“ gegenüber den Kosten ist im Vergleich zum Vorjahr deutlich enger geworden.
Der Einschnitt wird besonders sichtbar, wenn man den Kursverlauf im Verhältnis zur eigenen Kostenbasis betrachtet. Im Jahr 2026 lag Bitcoin in 160 von 300 Handelstagen vor dem 27. Oktober unter dem Durchschnittspreis des Unternehmens. Am 30. Juni schloss die Kryptowährung bei 58.586 US-Dollar – etwa 22 % unter dem Niveau, das dem Konzern als Kostenanker dient. Für das Tagesgeschäft heißt das: Es geht nicht um eine Liquidationsfrage, denn das Unternehmen verweist auf eine Cash-Reserve von 4,8 Milliarden US-Dollar. Diese Liquidität steht 1,5 Milliarden US-Dollar an jährlichen Zahlungsverpflichtungen aus Zinsen und Vorzugsdividenden gegenüber, die selbst bei fallenden Bitcoin-Kursen weiterlaufen.
Technisch betrachtet ist das Geschäftsmodell ein klassischer Digital-Asset-Treasury-Ansatz: Eine börsennotierte Gesellschaft hält den Krypto-Asset zentral in der Bilanz und finanziert Zukäufe über Kapitalmarktinstrumente. Strategie macht das seit 2020 im Kern mit Aktienplatzierungen über so genannte „at-the-market“-Programme, mit wandelbaren Schuldtiteln und – inzwischen wichtiger – mit verschiedenen Serien von Vorzugsaktien. Im aktuellen Setup handelt das Unternehmen fünf Vorzugsserien unter den genannten Tickern STRC, STRD, STRE, STRF und STRK. Der zentrale Punkt für Anleger lautet aber nicht „man kauft Bitcoin“, sondern „man kauft eine Aktie, die auf Bitcoin-Wertentwicklung gehebelt ist“. Diese Hebelwirkung wird teuer erkauft: Schuldenzinsen, Dividenden auf Vorzugsaktien und weitere Kosten existieren, während Bitcoin selbst keine laufenden Ausschüttungen kennt.
Damit kommt die entscheidende Kennzahl ins Spiel: das mNAV, also das Verhältnis, zu welchem Preis der Markt die Gesellschaft gegenüber dem Netto-Asset-Wert bewertet, der sich aus Bitcoin pro Aktie nach Abzug von Schulden und Vorzugspositionen sowie abzüglich Dollar-Vermögenswerten ergibt. In der Beschreibung des Unternehmens wird mNAV als „Aktienkurs“ geteilt durch den Dollar-Wert von Bitcoin pro Aktie nach den genannten Abzügen verstanden. Sobald dieses Maß über 1 liegt, zahlt der Markt für jeden „eingelagerten“ Bitcoin in der Struktur mehr als für den Coin selbst – und genau dieses Premium macht Emissionen wirtschaftlich. Dann kann neues Kapital zu Kursen aufgenommen werden, die zusätzlichen Bitcoin pro bestehender Aktie schneller wachsen lassen als bei einer Bewertung nahe 1.
Die Gegenprobe ist bereits in den Zahlen sichtbar. Die Aktie handelt laut den vorliegenden Angaben mit einem Faktor von 1,13 bezogen auf den Netto-Bitcoin-Wert je Aktie – doch dieser Hebel läuft weniger stark als 2025. Strategie beziffert seine BTC Yield für 2025 mit 22,8 %; für 2026 steht sie bisher bei minus 3,7 %. Gleichzeitig hat der Konzern in 2026 176.017 Bitcoin hinzugekauft, also rund 26,2 % mehr Bestand, während die angenommene „diluted share count“ um 31 % steigt. Das Ergebnis ist eine rechnerische Verwässerung pro Aktie, die nur dann vollständig kompensiert wird, wenn die Marktbewertung der Struktur wieder spürbar über den Netto-Asset-Wert hinauswächst. In einem Markt, in dem mNAV nahe 1 fällt oder nur wenig darüber liegt, kaufen neue Investoren zwar zusätzliche Coins – für Altaktionäre kann der Effekt aber dennoch negativ sein.
Auf der Bilanzseite wirkt der Abstand noch stabil. Der Wert der Bitcoin-Bestände wird mit etwa dem 3,4-fachen der kombinierten 20,1 Milliarden US-Dollar aus Schulden und Vorzugsfinanzierungen umschrieben. Das klingt nach Komfort; der eigentliche Engpass ist Cashflow. Die jährlichen Zahlungen von 1,5 Milliarden US-Dollar entsprechen laut Darstellung etwa 2,2 % des Bitcoin-Werts. Die Mittel können entweder aus neuen Emissionen, aus der Cash-Reserve oder aus dem Bitcoin-Bestand selbst kommen. Als „USD duration“ nennt das Unternehmen eine Abdeckung von mehr als drei Jahren für diese Zahlungen durch Dollar-Assets – mit der Annahme, dass das Geld nicht für andere Bindungen wie fällige wandelbare Titel genutzt wird. Michael Saylor verweist in diesem Kontext darauf, dass Bitcoin langfristig in einer Größenordnung von rund 2,3 % pro Jahr steigen müsste, damit die bestehenden Vorzugsdividenden ohne Verkauf von Stammaktien dauerhaft bedient werden können; eine solche Größenordnung zeigt zugleich, wie stark das Modell von der Kursrichtung abhängt.
Die Praxisprüfung kam bereits in 2026: Anfang Juni wurde die Veräußerung von 32 Bitcoin zur Finanzierung von Vorzugsdividenden bekanntgegeben – der erste Verkauf seit Dezember 2022. In den Wochen danach folgten weitere Verkäufe; über fünf Offenlegungen summierte sich die Zahl auf 6.948 Bitcoin. Danach drehte die Aktivität vorübergehend wieder: Ende August war der Kaufmodus zurück, als Bitcoin wieder über 80.000 US-Dollar lag. In den fünf wöchentlichen Einreichungen bis zum 19. Oktober bewegt sich die Kaufspanne je Woche zwischen 250 und 1.665 Bitcoin. In einzelnen Wochen im ersten Halbjahr wurden dagegen Größenordnungen von 22.000 bis 34.000 Coins erreicht. Gleichzeitig zeigt die letzte Phase vor dem 25. Oktober, dass das Unternehmen das Timing aktiv steuert: In der Woche, die am 25. Oktober endete, wurden keine Bitcoin gekauft, stattdessen flossen 204,9 Millionen US-Dollar in den Rückkauf von STRC-Vorzugsaktien. Für das Modell ist das wichtig, weil jeder Verkauf von Bitcoin die „BTC Yield“-Logik sofort belastet, während Rückkäufe auf Vorzugsseite die Fixkostenstruktur verändern können.
Ein zusätzlicher Marktmechanismus könnte den ohnehin schwieriger werdenden Emissionshebel weiter beeinflussen: Für passive Investoren spielt die Index-Zugehörigkeit eine Rolle, und es gibt Hinweise auf eine geplante Index-Änderung, bei der nicht-operative Gesellschaften voraussichtlich ausgeschlossen werden. Die potenzielle Folge wäre weniger „passive Nachfrage“ nach dem Papier, während gleichzeitig der Druck auf die Prämienbewertung steigt – genau das ist die fragile Stelle des DAT-Modells, weil issuance dann weniger „Bitcoin pro Aktie“ erzeugt, sondern eher verwässert. Unterm Strich bleibt das Risiko im Vergleich zu einer plötzlichen Liquidation eher leise: Die Bestände decken Schulden und Vorzugskapital mehrfach, und die Dollar-Duration gibt Zeit. Trotzdem ist 2026 für Strategy ein Realitätstest dafür, ob der Markt bereit bleibt, weiter eine Prämie auf Bitcoin im Aktienmantel zu zahlen. Bei 81.000 US-Dollar liegen die Bestände laut Darstellung wieder oberhalb der Kostenbasis; unter 75.446 US-Dollar rutscht die Rechnung erneut in die Verlustzone. Welche Richtung das Modell künftig einschlägt, dürfte sich spätestens an den nächsten Emissions- und Kaufentscheidungen rund um die anstehenden Index-Umstellungen zeigen.
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