LONDON (IT BOLTWISE) – Der CMBS-Markt soll 2026 die Erwartungen bei der Emission deutlich übertreffen. Laut Trepp steuern Single-Asset- und Single-Borrower-Strukturen einen Großteil des Privatsektorvolumens bei. Gleichzeitig wirkt der Stress aus früheren Jahren noch lange nach, weil Zahlungsausfälle zeitlich versetzt eintreten. Für Investoren und Banken wird damit vor allem das Timing der Neu-Bepreisung bei Gewerbeimmobilien zum Steuerungsfaktor.
Im CMBS-Markt (Commercial Mortgage-Backed Securities) zeichnet sich 2026 eine klare Zweiteilung ab: Auf der einen Seite stehen steigende Emissionszahlen, auf der anderen Seite bleibt der wirtschaftliche Druck spürbar, allerdings mit zeitlicher Verzögerung. Trepp rechnet damit, dass die Emissionserwartungen übertroffen werden. Bis Anfang September lag das CMBS-Volumen bereits bei über 90 Milliarden US-Dollar, während bis zum Jahresende nahezu 140 Milliarden US-Dollar angepeilt werden. Damit übertrifft der Markt nicht nur frühere Pläne, sondern baut auch auf die Dynamik der letzten beiden Jahre auf: 2025 wurden 126,6 Milliarden US-Dollar erreicht, 2024 waren es 108 Milliarden US-Dollar.
Dass SASB (Single-Asset, Single-Borrower) zur dominierenden Form wird, ist dabei kein Zufall, sondern eine Antwort auf die Anforderungen der Kapitalallokation. Trepp hatte zunächst noch auf rund 130 Milliarden US-Dollar für 2026 gesetzt; die tatsächliche Entwicklung zeigt, dass sich die Kreditgeber wieder mehr auf Transaktionen einlassen. Entscheidend ist die Struktur: Von etwa 92,6 Milliarden US-Dollar angekündigten CMBS-Emissionen im Privatsektor entfallen laut Trepp in diesem Jahr rund 75 Prozent, also etwa 69 Milliarden US-Dollar, auf SASB. Historisch war SASB zwar bereits nach der globalen Finanzkrise (GFC) ein Thema, aber erst in den letzten Jahren hat es den Conduit-Kanal spürbar verdrängt. Genau diese Verschiebung erklärt, warum das Gesamtvolumen steigen kann, obwohl einzelne Segmente weiterhin unter Anpassungsdruck stehen.
Der wichtigste technische Kern liegt in der Steuerbarkeit von Risiko und Allokation. Andy Boettcher, Forschungsleiter bei Trepp, ordnet die Nachfrage so ein, dass Käufer mit regulatorisch oder bankintern vorgegebenen Anforderungen an AAA-Wertpapiere ihr Portfolio über SASB effizienter aufbauen können. Je nachdem, ob sie in bestimmten Regionen oder Risiken über- oder untergewichtet sein wollen, lässt sich das über SASB leichter justieren als über breit gemischte Conduit-Strukturen. Für Banken bedeutet das zusätzlich: Sie können ihr Kreditrisiko in direkten Engagements gezielter steuern, statt sich stärker auf die Wertpapierseite und deren Paketlogik zu verlassen. In der Praxis heißt das, dass das Underwriting und die spätere Risikomessung stärker auf einzelne Immobilien- und Kreditobligatoren zurückgeführt werden können.
Gleichzeitig liefert Stephen Buschbom, Leiter für angewandte Forschung und Analysen bei Trepp, die Gegenfolie: Die Belastungen im Markt haben laut ihm eine lange Nachlaufzeit. Er verweist auf die Finanzkrise von 2008, bei der die Spitzen der Zahlungsausfälle erst vier Jahre nach den Ereignissen rund um AIG und Lehman sichtbar wurden. Eine ähnliche Verzögerung erwartet er auch heute, auch wenn die COVID-19-Pandemie mit einem anderen Schockmechanismus gestartet ist. Besonders relevant ist die Wirkung der Mietvertragsstrukturen: Weil Laufzeiten und Vertragsbedingungen Büro- und Nutzungsrisiken oft nicht sofort in die Gegenwart „durchreichen“, entsteht ein Stressprofil, das über mehrere Jahre hinweg anläuft. Buschbom erwartet zudem, dass der Stress anhalten wird, während Mietverträge auslaufen und Unternehmen ihren Flächenbedarf neu bewerten.
Bei der Frage, wie schnell sich diese wirtschaftliche Neubewertung in der Kaufbereitschaft für bestimmte Immobilien spiegelt, zeichnet sich kein echter Durchbruch ab. Buschbom beschreibt die Anlegernachfrage für Büroimmobilien der Klasse A-minus oder B als bestenfalls verhalten. Zwar hätte er sich einen stärkeren „Trickle-down-Effekt“ gewünscht, der sowohl die Flächennachfrage als auch die Investitionsbereitschaft von Asset-Eigentümern nach unten durchschlägt. Eine leichte Verbesserung sieht er nur am Rand im A-minus-Segment: Dort gebe es einen klareren Pfad zur Rechtfertigung der notwendigen Kapitalinvestitionen für Renovierungen und den Betrieb auf hohem Niveau. Gebäude der Kategorien Tier 3 und 4 würden dagegen weitgehend unberücksichtigt bleiben, was den Markt in der Breite eher „selektiv“ statt flächig stabilisiert.
Besonders deutlich wird die Dynamik außerdem an Datenzentren. Buschbom sagt, der genaue Einfluss von breiteren Sektorsorgen und einer ungewöhnlichen Angebotswelle auf die Spread-Ausweitungen lasse sich nicht einfach auseinanderziehen. Im Juni und Juli seien jedoch drei Deals in sehr schneller Abfolge bepreist worden, während es in früheren Phasen bei Datenzentren eher gestreckte Zeitfenster gab, häufig alle zwei bis drei Monate. Die Häufung in kurzer Zeit führte seiner Darstellung nach zu Zeichnungsproblemen und damit zu merklichen Spread-Ausweitungen. Das ist ein klassischer Mechanismus: Wenn mehrere Emissionen zeitgleich in ähnliche Nachfragebudgets treffen, steigen die Risikoaufschläge häufig schneller, als das Sekundärmarkt-Liquiditätsprofil nachkommt.
Auch auf Bankenseite zeigt sich ein ähnliches Bild, allerdings mit anderer Geschwindigkeit. Boettcher hatte zuvor bei der Federal Reserve Kreditkonditionen im Bankensektor analysiert und ordnet die aktuelle Lage anhand des unterschiedlichen Repricing-Zyklus ein: Commercial-Real-Estate-Engagements von Banken würden häufiger neu bepreist als CMBS-Engagements. Daher träten Belastungsindikatoren bei Banken früher zutage. Laut seiner Einschätzung hätten Banken ihre Risikovorsorge für gewerbliche Immobilienengagements größtenteils bereits getroffen und seien wieder „aggressiver“ geworden; zudem verzeichneten sie ein Wachstum von 3 Prozent, das er als sehr gesund einordnet. Für den Markt bedeutet das: Der CMBS-Teil kann sich zwar über Emissionen stabiler anfühlen, während die Bankseite häufig zuerst Signale liefert, die später in die Preisbildung der Wertpapierstrukturen „übersetzt“ werden.
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