DÜSSELDORF / LONDON (IT BOLTWISE) – Die Nettogewinne großer Tech-Konzerne wirken derzeit deutlich rosiger, als sie aus operativer Sicht sind. Berechnungen zeigen, dass vor allem unrealisierten Buchgewinne auf KI-bezogene Beteiligungen die ausgewiesenen Zahlen verzerren können. In einzelnen Quartalen berichten die Unternehmen sogar von Geldverbrennung, was das Fundament der laufenden Börsenrally infrage stellt. Für ETF-Anleger kann das bedeuten, dass gängige Bewertungskennzahlen zeitweise ein falsches Bild liefern.
Die Börsenrally rund um KI ist für viele Anleger vor allem eine Story über Wachstum und Skalierung. Doch der Blick auf die Gewinnrechnung zeigt eine zweite, unbequemere Ebene: Bei einigen Hyperscalern und KI-nahen Schwergewichten treiben Bewertungsgewinne auf Beteiligungen die ausgewiesenen Nettogewinne nach oben, während der operative Cashflow nicht im gleichen Tempo mitzieht. Damit verschiebt sich die Frage von „Wie groß sind die Gewinne?“ hin zu „Wie viel davon ist tatsächlich schon verdient – und wie viel ist buchhalterisch?“ Genau diese Diskrepanz wird in der aktuellen Debatte als möglicher Belastungsfaktor für breite Anlegergruppen beschrieben, die über ETFs an den Technologiewerten hängen.
Im Kern geht es um Rechnungslegungsregeln: Nach US-GAAP werden kleinere Beteiligungen bis zu einem Schwellenwert von 20 Prozent je nach Konstellation zum Kurs am Bilanzstichtag bilanziert. Steigen die Bewertungen der Beteiligungsunternehmen schnell, schlägt das unmittelbar als Buchgewinn auf die Gewinn- und Verlustrechnung durch – auch dann, wenn noch kein Produktverkauf oder keine echte Wertschöpfung in den operativen Umsatz geflossen ist. Größere Beteiligungen werden dagegen anders behandelt: Der Buchwert der Beteiligung wird laufend angepasst, während anteilige Gewinne oder Verluste der Beteiligungsfirmen berücksichtigt werden. Diese Logik erklärt, warum Nettogewinne in Boomphasen „mithüpfen“, obwohl das Produktions- und Infrastrukturgeschäft gleichzeitig hohe Investitionen erfordert.
Besonders klar wird das am Beispiel Alphabet: Der ausgewiesene Nettogewinn für die ersten sechs Monate liegt bei 244 Milliarden US-Dollar. Ohne die unrealisierten Buchgewinne aus Beteiligungen soll der Nettogewinn dagegen um 47 Prozent auf 128 Milliarden US-Dollar sinken. Bei Amazon ähnelt der Effekt, lässt sich aber nur näherungsweise bestimmen, weil der Beteiligungseinfluss nicht gesondert ausgewiesen wird: Ein Vorsteuereffekt aus Beteiligungen von knapp 63 Milliarden US-Dollar entspreche nach Steuern einem geschätzten positiven Effekt von 49 Milliarden US-Dollar. Diese Größenordnung ist deshalb so wichtig, weil gängige Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) direkt vom Nettogewinn abhängen und damit in solchen Phasen automatisch „günstiger“ aussehen können, als die operative Substanz hergibt.
Damit nicht genug: Auch andere Unternehmen zeigen, wie stark KI-Ökosysteme und Beteiligungsportfolios mit dem Kapitalmarkt-Preisbildungsmechanismus verknüpft sind. Nvidia profitiert laut der zugrunde liegenden Argumentation ebenfalls von Buchgewinnen aus verschiedenen KI-Beteiligungen; beim E-Autobauer Tesla entfielen im zweiten Quartal gut zwei Drittel des Nettogewinns auf die Aufwertung einer SpaceX-Beteiligung. Solche Verflechtungen werden von Investoren seit längerem beobachtet, weil sie nicht nur die Unternehmensgewinne verzerren, sondern gleichzeitig die Aktien selbst stützen können. Wenn der Markt im KGV auf „Gewinne“ blickt, die zum Teil aus Bewertungen stammen, entsteht ein Effekt ähnlich einer günstigen Ampelanzeige: sie wirkt beruhigend, solange Bewertungen steigen, kann aber schnell kippen, wenn Bewertungen einbrechen.
Genau diesen möglichen Kipppunkt verbindet die Debatte mit dem Thema Cashflow. Volker Brüch, Geschäftsführer des Center for Financial Studies der Frankfurter Goethe-Universität, wird mit der Aussage eingeordnet, dass Profis Gewinne über einen Discounted Cashflow plausibilisieren und mit anderen Kennzahlen gegenprüfen. Aus Sicht von Thomas Kleber, Investmentchef des Vermögensverwalters Pecora Capital, ist dagegen besonders relevant, wie stark verzerrte Nettogewinne das für Privatanleger sichtbare KGV beeinflussen: „Das beeinflusst beinahe jeden ETF-Anleger.“ Zusätzlich wird auf einen negativen bzw. stark rückläufigen freien Cashflow bei mehreren Hyperscalern verwiesen, unter anderem mit dem Hinweis, dass dieser bei Meta im zweiten Quartal um 86 Prozent eingebrochen sein soll; eine positive Ausnahme sei Microsoft.
Technisch lässt sich die Cashflow-Schere vor allem über Capex erklären: Die Investitionen in Rechenzentren, Chips sowie Energie- und Netzinfrastruktur werden weiter hochgefahren, weil die Hyperscaler die Cloud-Nachfrage und den KI-Bedarf bedienen wollen. Wenn diese Ausgaben zunehmend über Schulden finanziert werden, steigt der Handlungsdruck für das Management und die Beobachtung durch Analysten. Marktseitig wird entsprechend erwartet, dass die Investitionen erst mit Verzögerung in Umsatz- und Gewinnströme monetarisieren – während gleichzeitig Abschreibungen diese Profitabilität später dämpfen können. Für das ETF-Universum ist das deshalb heikel, weil Bewertungsmuster häufig unterjährig neu sortiert werden und Portfolios dann nicht nur vom operativen Fortschritt, sondern auch von Buchwert-Effekten und damit verbundenen Ergebnisvolatilitäten abhängen.
In den kommenden Quartalen könnte sich die Situation sogar „doppelt“ unter Druck setzen: Einerseits können sinkende Beteiligungsbewertungen Nettogewinne direkt nach unten ziehen, andererseits belastet die Abschreibung der zuvor getätigten Investitionen die Gewinn-und-Verlust-Rechnung zeitverzögert. Dazu kommen vertragliche Verpflichtungen rund um den Betrieb und die Instandhaltung von Rechenzentren, die laufende Kosten erzeugen. Thomas Kleber bringt die Kernwarnung pointiert auf den Punkt: „Ich sage nicht, dass die Nettogewinne auf null gehen werden. Aber bei rückläufigen Beteiligungsbewertungen und gleichzeitig steigenden Abschreibungen könnte es eine erhebliche Delle geben.“ Damit wird nicht die KI-Story selbst abgestritten, sondern das Fundament, das viele Anleger über kurzfristige Bewertungsrelationen hineinlesen.
Für Anleger heißt das vor allem: Kennzahlen wie KGV und kurzfristige Nettogewinne sollten in KI-Phasen mit Beteiligungseffekten explizit „entkoppelt“ betrachtet werden. Wer über ETFs breit investiert, kann solche Effekte zwar nicht wegdivigieren, aber das Risiko der Fehlinterpretation sinkt, wenn zusätzlich Cashflow-Kennzahlen, Investitionspfade und die Nachhaltigkeit der Monetarisierung stärker gewichtet werden. Für Portfoliomanager entsteht daraus ein praktischer Prüfstein: Nicht nur die Marktposition der Anbieter ist entscheidend, sondern auch, wie schnell sich die hohen Infrastrukturausgaben in wiederkehrende Umsätze und in belastbare freie Cashflows übersetzen lassen. Genau hier entscheidet sich, ob die KI-Rally weiterhin primär durch Wertschöpfung getragen wird – oder ob Buchwertgewinne den Blick auf die operative Realität zeitweise überdecken.
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