LONDON (IT BOLTWISE) – Kraken wird mit einer hohen Zahl regulatorischer Lizenzen bewertet, doch laut Frederic Esters entscheidet am Ende die Ertragsqualität. Er kritisiert, dass der Markt die Lizenzsammlung oft so einpreist, als sei die Monetarisierung bereits erledigt. Im Fokus steht deshalb weniger der regulatorische Besitz als die Frage, ob sich Einnahmen künftig weniger eng an den Krypto-Handelszyklus koppeln lassen.
Im Krypto-Finanzsektor lässt sich eine klassische Bewertungsfrage kaum vermeiden: Was macht einen Plattformbetreiber langfristig stabil – die Anzahl regulatorischer Zugänge oder die Fähigkeit, daraus planbare Erträge abzuleiten? Genau dort setzt die Diskussion um Kraken an. Der Tenor dreht sich zwar häufig um den möglichen Börsengang, um Litauen als Zielregion für Banklizenzen und um eine Reihe neuer Genehmigungen. Frederic Esters stellt jedoch früh klar, dass die eigentliche Substanzfrage auf einer anderen Ebene liegt: Nicht die Existenz von Lizenzen sei automatisch gleichbedeutend mit weniger Zyklik, und auch privat gehaltene Strukturen erschweren eine „saubere“ Aktienpreislogik.
Für die Kapitalmarkt-Perspektive bedeutet das zunächst ein praktisches Problem: Wenn es keine börsennotierte Kraken-Aktie gibt, lässt sich kein belastbarer Kursanker direkt ableiten. Esters bringt es auf den Punkt: „Zuerst: Die Aktie im strengen Sinn kann man heute nicht sauber bepreisen, weil Kraken privat ist.“ Bewertbar sei stattdessen die Unternehmenssubstanz – und die, so seine Einschätzung, sei deutlich „gehalthaltiger“ als bei vielen Krypto-Versprechen. Als konkrete Ankergröße nennt er den 13,3-Mrd.-Dollar-Bezug, der in Zusammenhang mit einer Beteiligung der Deutschen Börse genannt wird, und stellt die operative Logik daneben: Sacra veranschlagt den Umsatz für 2025 auf 2,2 Mrd. Dollar, bei einer gemeldeten bereinigten EBITDA-Marge von 24 Prozent. Seine Skepsis richtet sich daher nicht gegen Umsatz- und Margenfähigkeit an sich, sondern gegen die Tendenz des Marktes, bei Plattformen die Lizenzsammlung so zu bepreisen, als sei die Monetarisierung bereits „erledigt“.
Regulatorik wirkt auf den ersten Blick wie ein Burggraben: Je mehr Genehmigungen, desto schwerer sei der Markteintritt für Wettbewerber. Esters kontert aber mit einem anspruchsvollen Gegenargument: Entscheidender wäre nicht nur die Quantität, sondern die Unersetzbarkeit. „Da würde ich von der Gegenseite erst den Nachweis sehen wollen, dass diese Genehmigungen austauschbar sind.“ Er verweist darauf, dass der Zugang über einen Fed-Master-Account für Kraken Financial und eine CFTC-Infrastruktur nach Bitnomial aus seiner Sicht mehr als bloße Stempel fürs Pitchdeck seien. Solche Strukturen verändern, welche Produkte Kraken anbieten darf und welche Gegenparteien überhaupt mitziehen können. Gleichzeitig setzt er die Erwartung wieder auf den Boden operativer Realität: „Allerdings: Lizenzinventar ist noch keine Ertragsmaschine.“ Der Zugang schaffe zwar die Grundlage, die eigentliche Wertschöpfung müsse im Tagesgeschäft stattfinden – bei „langweilige[r] Arbeit“, die weniger spektakulär sei, aber über Performance entscheide.
Genau hier wird die Diskussion besonders spannend, weil Kraken parallel neue Einnahmequellen aufbaut: Derivate und eine neue Handelsapp, die automatisierte Handelsfunktionen bereitstellen soll. Esters erkennt an, dass ein Teil der Monetarisierung bereits nach vorne kommt: bar abgerechnete Bitcoin- und Ether-Optionen würden zu einer professionelleren Kundschaft passen, und die App könne Aktivität bündeln. Seine Skepsis betrifft jedoch die Qualität der Aktivität im Verhältnis zur Ergebnisstabilität. Mehr Handel bedeutet nicht automatisch weniger Abhängigkeit vom Zyklus – Aktivität kann sich auch zyklisch aufschaukeln, wenn Marktvolatilität oder Risikoappetit das Nutzungsverhalten dominieren. Damit verlagert sich die Kernfrage auf die Beweisführung: Wie viel Umsatz soll künftig aus Nutzungsfällen stammen, die nicht am nächsten Krypto-Klimawechsel „hängen“? Wenn die Antwort fehlt, könne die „Plattformbreite“ am Ende ein Hebel auf dieselbe alte Volatilität bleiben, nur in größerem Maßstab.
Auch der Schritt Richtung Banklizenz in Litauen wird nicht als reiner Wachstumsbeschleuniger gelesen. Esters formuliert einen potenziellen zweiten Ordnungseffekt: Eine Banklizenz binde stärker als sie nur „adelt“. Nähe zu Zahlungsverkehr und Kundengeldern bedeute strengere Aufsicht, mehr Prüfungen und eine andere Kostenkurve. Das schafft zwar Vertrauen und kann Zugänge für institutionell geprägte Kunden öffnen, stellt aber zugleich die Frage, wie sich Wettbewerb verschiebt: Wenn Regulierung für alle Beteiligten klarer wird, schrumpft ein Teil des Vorsprungs. Der Wettbewerb verlagert sich dann stärker auf Ausführung, Liquidität und Preis. In einem Umfeld, in dem Preismacht moderat ausfällt, sei das kein Nebenaspekt, sondern eine Größe, die direkt auf die Gewinnmarge drücke.
Was müsste passieren, damit sich die Bewertungsthese dreht? Esters nennt eine konkrete Bedingung: Wenn neue Bank- und Zahlungsangebote spürbar Kundengelder anziehen, ohne dass Kraken dafür das Handelsgeschäft gezielt hochfahren muss. Dann wäre die Plattform breiter, als er sie aktuell bewertet – und genau diese Breite würde aus seiner Sicht den Unterschied zwischen „regulatorisch vorhanden“ und „ökonomisch robust“ markieren. Bis dahin bleibt sein Bewertungsmaßstab hart: Qualitität ja, Aufschlag aber nur bei nachweisbar besserer Ertragsqualität. Um den Kern der Debatte in einen Satz zu verdichten, lässt sich Esters Argument so lesen: Nicht die Genehmigung im Tresor ist das Endziel, sondern die Erträge, die daraus entstehen.
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