LONDON (IT BOLTWISE) – Die Pre-Money-Bewertung wirkt im Term Sheet wie ein Fixpunkt, bestimmt aber nicht, wie viel Anteil Altgesellschafter am Ende wirklich behalten. Investitionsbetrag, Optionspool, wandelbare Instrumente und spätere Finanzierungsrunden entscheiden über die Verwässerung. In der Frühphase fehlt oft die Datenbasis für exakte Modelle, daher ergibt sich statt eines einzelnen Werts ein Korridor aus konsistenten Szenarien. Entscheidend ist, ob die Rechnung die Fully-diluted-Basis wirklich sauber abbildet.
Die zentrale Irritation beim Blick auf ein Term Sheet sitzt fast immer an derselben Stelle: Die Pre-Money-Zahl suggeriert eine objektive Bewertung, liefert aber im Kern nur die erste Quotierungsfrage nach Post-Money. Sobald jedoch Kapitalzuflüsse, Optionspool-Mechaniken und wandelbare Instrumente ins Spiel kommen, verschiebt sich der Nenner der Eigentumsrechnung. Genau hier entsteht das Problem: Ohne eine vollständige, verwässerte Cap Table (Fully-diluted-Basis) kann die Pre-Money-Bewertung zwar als Ausgangspunkt dienen, sie verhindert Verwässerung aber nicht. Pre-Money beantwortet also nicht „wie viel bleibt?“, sondern zunächst nur „welcher Wert wird für die unmittelbare Runde angenommen?“
Dass in frühen Finanzierungsphasen häufig keine belastbaren historischen Kennzahlen existieren, macht die Lage zusätzlich komplex. Private Vergleichsrunden sind oft nur eingeschränkt dokumentiert; selbst wenn öffentlich ein Investitionsvolumen auftaucht, fehlt meist der Kontext, etwa zu Phase, Region, Zeitpunkt, Traktion und den Nebenbedingungen. Deshalb arbeiten Bewertungsansätze in der Praxis mit einer Mischung aus qualitativen und quantitativen Elementen: Scorecards und Risikofaktoren in der Seed-Phase ergänzen operative Multiplikatoren oder eine DCF-Logik erst dann, wenn Cashflows und Geschäftsreife belastbarer werden. Für Vergleichspreise gilt entsprechend: Ohne Pre-Money-Referenz, ohne Informationen zu möglichen Sekundärverkäufen und ohne die konkreten Vertragslogiken lässt sich aus einem einzelnen Veröffentlichungswert kein sauberer Vergleichspreis ableiten.
In der Venture-Capital-Logik wird die Bewertung ohnehin von hinten nach vorn gerechnet. Der Investor setzt einen erwarteten Exit und den daraus resultierenden Rückfluss fest, ermittelt daraus, welcher Beteiligungsanteil beim Exit benötigt wird, und berücksichtigt anschließend die erwartete Verwässerung bis dahin. Dass diese Rechnung empfindlich auf die Annahmen reagiert, zeigt ein vereinfachtes Seed-Beispiel: Ein Investor zahlt 1 Million Euro und erwartet beim Exit einen Rückfluss von 8 Millionen Euro. Bei einem angenommenen Exit-Wert von 80 Millionen Euro muss er 10 Prozent halten; wenn eine spätere Runde seine Beteiligung um 25 Prozent verwässert, muss er unmittelbar nach der Seed-Runde 13,33 Prozent besitzen, weil 13,33 Prozent multipliziert mit 0,75 wieder rund 10 Prozent ergibt. Aus der unmittelbaren Beteiligungsanforderung folgen dann unterschiedliche Pre-/Post-Money-Werte: 1 Million Euro für 13,33 Prozent entsprechen grob 7,5 Millionen Euro Post-Money und etwa 6,5 Millionen Euro Pre-Money – ohne die spätere Verwässerung würden die Werte deutlich höher ausfallen. Das ist weniger ein „objektiv richtiger“ Preis als vielmehr eine Messung dafür, wie stark die Bewertung an Exit-Höhe, Renditeziel und weiteren Kapitalbedarf gekoppelt ist.
Auch die reine Rechenformel Post-Money = Pre-Money + neues Investment löst das Problem nicht, weil sie nur dann die Eigentumsstruktur korrekt abbildet, wenn der Nenner stabil bleibt. Sobald eine Fully-diluted-Basis erforderlich ist, ändern zusätzliche Instrumente die Ausgangslage: reservierte Mitarbeiteranteile, ausgegebene Wandelinstrumente und ausstehende Bezugsrechte werden in die Gesamtrechnung einbezogen. Die Konsequenz für die Verhandlung ist praktisch: Vor dem Term Sheet braucht es eine Cap Table mit absoluten Anteilszahlen vor der Runde, nach einer Pool-Aufstockung, nach der Umwandlung bestehender Instrumente und schließlich nach dem Closing. Genau diese Sequenz macht sichtbar, wo die Verwässerung herkommt – nicht als Schlagwort, sondern als Rechenschritt, der sich im Modell nachvollziehen lässt.
Besonders häufig wird der Zeitpunkt des Optionspools unterschätzt, obwohl er die Last verschiebt. Im Ausgangsbeispiel nach der Seed-Runde halten die Gründer 80 Prozent ohne zusätzlichen Pool. Wird beim Closing ein Optionspool von 10 Prozent der Post-Money-Basis vereinbart und vor dem Investment zulasten der Altgesellschafter geschaffen, entsteht eine vereinfachte Fully-diluted-Verteilung von 70 Prozent für die Gründer, 20 Prozent für den Investor und 10 Prozent für den Pool. Entsteht derselbe Pool erst nach dem Investment, trifft die Verwässerung dagegen grundsätzlich auch den neuen Investor – und damit ändert sich die prozentuale Verteilung bereits bei identischer Poolgröße. Für das Term Sheet reicht daher nicht die Formulierung „10 Prozent Optionspool“, sondern es muss festgehalten werden, ob der gesamte Pool oder nur der noch nicht vergebene Teil gemeint ist, welche bereits zugesagten Rechte einbezogen werden und auf welcher Fully-diluted-Basis die Zielgröße berechnet ist. Entscheidend ist nicht das Etikett, sondern die konkreten zusätzlichen Anteile oder Beteiligungsrechte im vereinbarten Rechenmodell.
Wenn man den Blick auf nur eine Runde beschränkt, wirkt die Bewertung manchmal stimmig, die Eigentumswirkung jedoch nicht. Das Seed-Setup verdeutlicht das: Nach Runde eins liegen in der vereinfachten Betrachtung 70 Prozent bei den Gründern, 20 Prozent beim Seed-Investor und 10 Prozent beim Pool. In einer späteren Series A investiert ein neuer Investor 3 Millionen Euro bei 9 Millionen Euro Pre-Money; die Post-Money-Bewertung beträgt dann 12 Millionen Euro, und der neue Investor erhält 25 Prozent. Ohne weitere Pool-Aufstockung werden alle bestehenden Positionen mit dem Faktor 0,75 verwässert: Die Gründer halten danach 52,5 Prozent, der Seed-Investor 15 Prozent, der Pool 7,5 Prozent und der Series-A-Investor 25 Prozent. Der Unternehmenswert steigt dabei im Beispiel zwar weiter, aber die Altanteile sinken prozentual – ein klassischer Hinweis darauf, dass Bewertung und Eigentumswirkung nicht dasselbe sind. Soll der Pool kurz vor der Series A dagegen wieder 10 Prozent der Post-Money-Basis erreichen, müssen zusätzliche Poolrechte geschaffen werden; im vereinfachten Modell fällt der Gründeranteil dann auf rund 50,6 Prozent, der Seed-Investor auf etwa 14,4 Prozent, während der neue Investor weiterhin 25 Prozent hält. Genau daraus ergibt sich die praktische Leitlinie: Die Bewertungsbandbreite beantwortet, zu welchem Preis eine Runde plausibel erscheint; erst die mehrstufige, vollständig verwässerte Cap Table macht sichtbar, was Investment, Pool, Wandlungen und Folgefinanzierung aus den Anteilen machen.
Für Gründerteams und Finanzierungspartner folgt daraus eine klare Arbeitsreihenfolge in der Vorbereitung: Szenarien statt Einzelwerte, und zwar konsistent. Für die Verhandlungsbandbreite sind mindestens drei Szenarien sinnvoll – vorsichtiger, mittlerer und starker Exit – jeweils mit passender Verwässerungsannahme, damit sich die Ergebnisse mit tatsächlich vergleichbaren Runden überlappen. Wo diese Überschneidung fehlt, passt entweder die Annahmenwelt (Exit-Höhe, weitere Kapitalbedarfe, Pool-Planung) oder der gewünschte Finanzierungsbetrag nicht zur Realität der Vergleichsdaten. Genau deshalb wirkt Pre-Money in der Kommunikation wie ein Versprechen, in der Auswirkung aber wie ein Startpunkt: Verwässerung entsteht aus dem Zusammenspiel der Runde mit der Cap Table über die Zeit, nicht aus der Zahl im ersten Term Sheet-Block.
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