LONDON (IT BOLTWISE) – Viele Mitarbeitende rechnen bei Startup-Bewertungen instinktiv mit der Schlagzeile und liegen dann bei der ersten Verkaufsanfrage deutlich daneben. Der Grund liegt in zwei Bewertungs-Lücken: Erstens halten Investoren fast immer Vorzugsaktien, die im Exit zuerst bedient werden. Zweitens verlangen Käufer bei privaten Sekundärverkäufen wegen fehlender Wiederverkaufsmöglichkeit und Informationsasymmetrie einen Abschlag. Wer statt der Pressezahl den Wert der eigenen Stammanteile als Ausgangspunkt nutzt, verhandelt anschließend deutlich sachlicher.
Wenn eine Startup-Runde mit einer Milliardenbewertung gefeiert wird, wirkt die Zahl wie eine Abkürzung zur eigenen Zukunft. Die Rechnung in der Praxis ist oft simpel: „0,05 % vom großen Kuchen“ klingt nach einer Million. In dem Moment, in dem Mitarbeitende oder Gründer dann versuchen, Anteile zu verkaufen, kommt jedoch häufig nur ein Bruchteil der Erwartung zurück. Nicht selten entsteht der Reflex, es werde „abgezogen“. Der Kern des Problems ist weniger Betrug als ein Bewertungsmechanismus, der in Schlagzeilen kaum sichtbar ist: Zwischen der angekündigten Unternehmensbewertung und dem Geld, das ein realer Käufer für genau die gehaltene Anteilsklasse zahlt, liegen typischerweise mehrere Schichten.
Die erste Lücke entsteht aus der Kapitalstruktur. Investoren kaufen bei frühen Finanzierungen sehr häufig Vorzugsaktien (preferred), während Mitarbeiter und Gründer meist Stammaktien (common) halten. Der Unterschied ist nicht nur juristisch, sondern wirtschaftlich. Vorzugsaktien bringen Schutzrechte mit, insbesondere eine Liquidationspräferenz: Wird das Unternehmen verkauft, werden Investoren in vielen Fällen zuerst bezahlt. Zusätzlich können Anti-Dilution-Regeln greifen, die den Wert der Investorenposition bei späteren Finanzierungsrunden stützen. Stammaktien sind damit nachrangig. Genau dadurch ist eine „Headline“-Bewertung, die auf die senioren, geschützten Anteile bezieht, als Maß für common-Anteile oft systematisch zu hoch. Der Artikelargumentation zufolge ist diese Differenz sogar der wichtigste Grund, warum eigene Anteile gefühlt „weniger wert“ sind als die Medienzahl suggeriert.
Als Anker, der näher an dem liegt, was common wirtschaftlich repräsentiert, wird in der Praxis die 409A-Bewertung genannt (oder eine länderspezifische Entsprechung). Dabei handelt es sich um eine unabhängige Bewertung der Stammanteile, die häufig im Kontext von Steuern und zur Festlegung von Ausübungspreisen für Optionen genutzt wird. Entscheidend ist die Richtung: Diese Größe liegt nahezu immer unter der letzten Rundennachricht. Das ist keine „falsche“ Information, sondern die Messung eines anderen Sachverhalts – nämlich des junioren Anspruchs, der in einer Exit-Reihenfolge später bedient wird und damit weniger Cashflow-Anspruch besitzt. Für Verhandlungen bedeutet das: Wer als Ausgangspunkt die 409A bzw. das common-Äquivalent nimmt, reduziert den Anchoring-Effekt, der sonst die Erwartungskurve künstlich nach oben zieht.
Selbst wenn man den common-Wert korrekt ermittelt, kommt in einem privaten Verkauf die zweite Lücke hinzu: den sogenannten Sekundärabschlag. Käufer einer kleinen, oft nicht sofort weiterveräußerbaren Minderheitsposition übernehmen mehrere Risiken auf einmal. Da ihre Anteile in der Regel nicht frei handelbar sind, fehlt ihnen Liquidität. Dazu kommt Informationsasymmetrie: Ein institutioneller Investor kann Unternehmensdaten anders einordnen als ein späterer Käufer, der nur einen begrenzten Einblick hat. Außerdem bestimmt der Zeitpunkt die Preisbildung: Eine spätere, stark nachgefragte Firma wird bei Sekundärtransaktionen häufig näher am letzten Marktwert gehandelt, während sehr frühe oder dünn gehandeltere Titel deutlich stärker nach unten korrigieren. Weil diese Faktoren je nach Unternehmen und Deal-Mechanik variieren, gibt es keine universelle Prozentzahl, die man einfach übernehmen dürfte.
Die im Ausgangstext beschriebene „realistische Sequenz“ lässt sich deshalb als Logik für die eigene Bewertung operationalisieren: Man startet beim Wert der Stammanteile und reduziert dann um den privaten, minderheits- und illiquiditätsgetriebenen Abschlag. Was danach übrig bleibt, entspricht näherungsweise dem Preis, den ein realer Käufer in einer Verkaufsabsicht tatsächlich zu zahlen bereit ist. Der Unterschied zur eigenen Kopfzahl ist damit nicht nur „klein“ oder „groß“, sondern methodisch vorgeplant. Wer diesen Schritt auslässt, verhandelt häufig aus einer Erwartung heraus, die mit dem tatsächlich verkauften Anteilskonzept nichts zu tun hat. Besonders bei Offerten, die emotional wirken, entscheidet die richtige Vergleichsbasis: Nicht „Was ist das Unternehmen wert?“ sondern „Welche common-Rechte habe ich genau – und wie wird dafür unter Dealbedingungen bezahlt?“
Aus den beiden Lücken ergeben sich mehrere praktische Konsequenzen, die gerade im Alltag von KI-Entwicklungsteams und Produktorganisationen oft unterschätzt werden. Wenn Mitarbeitende Optionen halten, spielt der Ausübungspreis eine zentrale Rolle: Der wirtschaftlich relevante Wert ist nicht der Bruttobetrag, sondern der Betrag nach Zahlung des Ausübungspreises – und nach möglichen Steuern, die beim Übergang von Option zu Anteil anfallen können. Wer außerdem ein konkretes Verkaufsangebot gegen eine „Unternehmensbewertung“ abgleicht, sollte prüfen, ob die Gegenüberstellung überhaupt „wie mit wie“ erfolgt. Vergleiche mit der bevorzugten Rundendynamik (preferred) erzeugen sonst automatisch einen falschen Erwartungskorridor. Ebenso gilt: 409A-Werte oder Rundemarkierungen können veralten. Eine ältere Bewertung kann das Unternehmen entweder bereits überholt haben oder im Gegenteil durch Entwicklungsschwächen über die Zeit entwertet worden sein. Für fundierte Entscheidungen heißt das: Abstand zu alten Zahlen und Plausibilitätschecks gehören dazu.
Wichtig ist zum Schluss die Einordnung. Der Text positioniert die Situation nicht als Grund für Pessimismus, sondern als Einladung zu einem realistischeren Bild der eigenen Beteiligung. Viele „Brenner“ in Sekundärdeals entstehen nicht dadurch, dass ein Abschlag grundsätzlich unberechtigt wäre – ein Discount ist bei illiquiden Minderheiten im Kern normal. Sie entstehen vielmehr, wenn die Erwartung auf einer Fantasy-Zahl basiert, man dann faire Angebote ausschlägt und am Ende in einer Position landet, die zwar auf dem Papier gut aussieht, aber tatsächlich nur eingeschränkt verfügbar und schwer handelbar ist. Wer dagegen kennt, welche Zahl wirklich zu dem gehört, was er oder sie hält, kann Verhandlungen mit mehr Gelassenheit führen und die nächste Entscheidung klarer begründen – unabhängig davon, ob die Runde gerade über oder unter dem eigenen Bauchgefühl liegt.
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