LONDON (IT BOLTWISE) – VanEck zeigt in einer neuen Bewertungslogik, warum sich beim Miner-Kurssturz der KI-Pivot trennt: Entscheidend ist nicht die Pipeline, sondern wie viel Stromleistung tatsächlich in Betrieb ist. Gleichzeitig beziffert der Asset-Manager eine nahe Zukunftslücke von rund 50 Milliarden US-Dollar zwischen Ausbauambitionen und realer Ausführung. Für Unternehmen mit bereits gesicherten KI-Ankerverträgen sieht VanEck bessere Chancen – wer Milestones verfehlt, riskiert deutliche „de-ratings“. Dazu kommt: Der Marktpreis koppelt manche Firmen inzwischen zu stark an Bitcoin, während andere sich weitgehend entkoppelt haben.
VanEck verschiebt die Bewertungsbrille für Bitcoin-Miner, die zunehmend als KI-Infrastruktur-Provider auftreten wollen. Im Kern geht es um eine Unterscheidung, die im Markt bislang eher verschwimmt: Firmen, die wirklich Kapazitäten für KI-Rechenzentren in die Umsetzung bringen, und solche, die vor allem eine Geschichte erzählen. Auf diese Neubewertung folgt allerdings ein ernüchternder Dämpfer. VanEck spricht von einer beträchtlichen Finanzierungslücke in Höhe von rund 50 Milliarden US-Dollar im kommenden Zeitfenster – also zwischen dem, was die Projektpipeline verspricht, und dem, was am Ende geliefert wird. Die Botschaft ist damit weniger „KI ist die Zukunft“, sondern „Lieferfähigkeit ist der einzige faire Maßstab“.
Technisch und finanziell verankert VanEck diese Logik in einem konkreten Benchmark: gross energized power. Damit ist im Grunde gemeint, wie viele Megawatt eine Gesellschaft tatsächlich aktiviert hat – nicht nur, wie viele Kapazitäten sie ankündigt oder vertraglich vorsieht. Dieser Unterschied wirkt in einer Branche besonders hart, in der viele Kennzahlen in die Zukunft zeigen, während Cashflows noch nicht zuverlässig stabil sind. VanEck illustriert die Aussage mit dem Abstand zwischen „angekündigt“ und „energisiert“, der laut den Analysten bereits heute in den Kursen sichtbar wird. Interessant ist dabei auch die neue Relevanz von Projektmanagement-Kompetenz: Wer Infrastruktur für KI-Kunden plant, muss nicht nur bauen, sondern auch Lieferketten, Strompfade und Betriebsprozesse synchronisieren.
Im Wettbewerbs- und Marktbild entsteht daraus eine starke Spreizung. Unternehmen mit physischen Leases und bereits klaren Fundamenten – genannt werden unter anderem Cipher Mining (CIFR), Hut 8 (HUT) und TeraWulf (WULF) – handeln dem Bericht zufolge über dem Faktor von 10x gross energized power. Dagegen bewegen sich Bitcoin-nähere Akteure wie Marathon Digital (MARA) und CleanSpark (CLSK), die bislang nur begrenzt AI- bzw. Rechenzentrums-Kapazität vertraglich zugesichert haben, eher im Bereich von 2x bis 6x. VanEck argumentiert, dass der Markt zwar für kontrahierte und aktivierte Kapazität zahlt, aber alles, was „noch in der Pipeline“ steckt, deutlich niedriger diskontiert. Als Experteneinschätzung formulieren die Analysten sinngemäß: Die Preissetzung erfolgt für konkrete Kapazitäten, nicht für Versprechen.
Ein weiterer Faktor ist der beobachtete „Execution Gap“: VanEck zufolge liefern Miner im Peer-Set nur etwa 25% der geleaseden Kapazität. Dieser Anteil soll kurzfristig sogar sinken, bevor er sich verbessert, weil große Bauprojekte erst ab 2027 und 2028 in breiterem Maßstab anlaufen. Genau dieser Umsetzungsabstand werde laut VanEck künftig zum dominierenden Bewertungshebel. Wer Bau- oder Inbetriebnahmemeilensteine verfehle, drohe in eine Art strukturelle Neubewertung zu rutschen („structural de-ratings“). Zudem fällt auf, wie wenig viele der Firmen historisch Erfahrung mit der Infrastruktur hatten, die KI-Kunden typischerweise benötigen – von verlässlichen Betriebsroutinen bis zu Kapazitäts- und SLA-Logik. In der Praxis wird damit auch die Frage „Data-Center-Operations vs. Mining-Operations“ zu einer zentralen Differenzierung.
Auf der Finanzierungsseite quantifiziert VanEck den Kapitalbedarf nochmals deutlich. Die langfristigen Investitionsausgaben für die Transformation schätzt der Bericht auf etwa 221 Milliarden US-Dollar; für die nächsten Schritte entstehe daraus eine kollektive Finanzierungslücke von rund 50 Milliarden US-Dollar über dem aktuellen Cash-Stand. Das erzeugt unterschiedliche Verwundbarkeiten je nach Kapitalstruktur. HIVE wird als besonders angespannt beschrieben, unter anderem wegen ambitionierter KI-Gigafactory-Pläne, die auf mehr als 100.000 GPUs abzielen. IREN und KEEL stehen ebenfalls unter erhöhtem Druck, während WULF und CIFR relativ besser dastehen sollen, weil sie bereits Ankerdeals gesichert haben. Solche Verträge reduzieren das Risiko von Kapitallücken, ändern aber nicht die grundsätzliche Bauzeit-Problematik.
Damit hängt auch die Frage zusammen, wie stark der Bitcoin-Preis noch als „alleiniges“ Bewertungsraster funktioniert. VanEck stellt heraus, dass die durchschnittliche Korrelation der Aktienrenditen zu Bitcoin zwar vorhanden ist, aber die Sensitivität für viele Firmen überschätzt wird. Nur wenige hätten eine wirkliche Bilanzexponierung, die VanEck als bedeutend einstuft: MARA, CLSK und Riot Platforms (RIOT) mit nennenswertem Anteil von Bitcoin-sensitiven Werten am Marktwert. Andere wie Core Scientific (CORZ), WULF, Applied Digital (APLD) und IREN seien faktisch entkoppelt. Der Bericht illustriert das über ein Szenario: Ein Rückgang von Bitcoin auf 50.000 US-Dollar würde den Wert einiger stark BTC-exponierter Firmen deutlich stärker treffen als andere. Für Investoren heißt das: Das „single BTC trade“-Narrativ erklärt immer weniger die Wertentwicklung innerhalb des Sektors.
Für die Zukunft erwartet VanEck eine Bewertungswanderung weg von Megawatt-Zählerei hin zu messbaren Lieferquoten, Unit Economics und perspektivisch Discounted-Cashflow-Modellen. Das wäre für den Markt ein Systemwechsel: Statt klassischer Mining-Metriken rückt eine Datenzentrum-ähnliche Logik in den Vordergrund, bei der Vertragsqualität, Auslastung und Betriebskostenstrukturen zählen. VanEck sieht deshalb mittelfristig auch Optionen wie Verkauf oder Umwandlung in REITs, sobald die KI-Erträge belastbarer werden. Als kurzfristige Chancen nennt der Bericht vor allem jene Namen mit dem größten Abstand zwischen ambitioniertem Ausbau und aktueller Marktpreisbildung – HIVE, KEEL, IREN und Bitdeer (BTDR) – allerdings mit dem klaren Hinweis, dass genau dort das Ausführungsrisiko am höchsten ist. Unternehmen mit bereits vorhandenen Ankerdeals wie WULF, CIFR und HUT gelten dagegen als Kandidaten für konservativeren, schrittweise skalierenden Wertezuwachs.
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