LONDON (IT BOLTWISE) – Die extrem niedrigen Realrenditen bei US-Staatsanleihen wirken auf den ersten Blick wie ein Marktphänomen. Im Kern zeigt sich jedoch, dass mehrere „künstliche“ Nachfragequellen den Preis und damit die Rendite seit Jahren verzerren. David Stockman stellt dabei die Fed-Bilanz, Bestände großer Exporteure sowie das Verhalten von Relative-Value-Händlern in den Mittelpunkt. Entscheidend ist die Frage, was passiert, wenn künftig noch deutlich mehr Anleihen emittiert werden müssen.
Die Debatte um US-Staatsanleihen läuft oft in einer bequemen Denkhilfe: Wenn Renditen hoch oder niedrig sind, dann „muss“ das die natürliche Folge von Angebot und Nachfrage sein. David Stockman widerspricht dieser Lesart in seinem Beitrag zum US-Staatsanleihemarkt klar und macht aus der Renditeentwicklung ein Symptom für strukturelle Eingriffe. Besonders der Blick auf inflationsbereinigte Renditen, also Realrenditen, soll zeigen, dass die historischen Tiefstände nicht ohne größere Kontextfaktoren zu erklären sind. Stockman verweist dabei auf die US-10-jährige Anleihe als „maßgebliches Wertpapier“ und betont, dass ein über Jahrzehnte anhaltender Rückgang der Realrenditen mit einer ehrlich preisbildenden Währungsordnung kaum zusammenpassen würde.
Technisch betrachtet geht es um den Mechanismus, dass Renditen nicht nur durch Erwartungen über Inflation und Risiko bestimmt werden, sondern auch durch die Zahlungsbereitschaft bestimmter Akteure zu einem konkreten Zeitpunkt. Stockman argumentiert, dass der globale Markt für US-Staatsanleihen kein rein privater Referenzmarkt sei, sondern über Jahre hinweg durch drei Quellen künstlicher Nachfrage gestützt wurde. Erstens verweist er auf die aufgeblähte Bilanz der Fed, die Nachfrage nach Treasuries erzeugen kann, wenn Zentralbankgeldsysteme direkt oder indirekt in den Markt hineinwirken. Zweitens nennt er die Rolle der großen Exporteure, namentlich China und Japan, die als klassisch „merkantilistische“ Käufer von Dollar und Verkäufer ihrer eigenen Währungen auftreten sollen. Drittens führt er große Bestände globaler Hedgefonds sowie anderer Relative-Value-Händler und Spekulanten an, die in dieser Erzählung ebenfalls dazu beitragen, dass Renditen nicht auf das Niveau zurückfinden, das sich aus einer rein marktgetriebenen Preisbildung ergeben würde.
Die Größenordnung der Verschiebungen illustriert Stockman mit Zahlen, die helfen, die Makroebene greifbar zu machen: Er setzt den Ausgangspunkt bei 1995 und kontrastiert ihn mit 2015. In den 1990er-Jahren seien die Bestände von China und Japan laut Darstellung vergleichsweise gering gewesen; bei insgesamt 3,4 Billionen US-Dollar ausstehenden US-Staatsanleihen hätten die Bestände zusammen etwa 205 Milliarden US-Dollar umfasst. Das entspräche rund 6,0% der ausstehenden Menge. Zwei Jahrzehnte später, so die nächste Station, seien die kombinierten Bestände jedoch in eine andere Größenordnung gerückt: jeweils 1,250 Billionen US-Dollar für Japan und China, zusammen also 2,5 Billionen US-Dollar. Im Verhältnis zu den weltweit von der Öffentlichkeit gehaltenen Staatsanleihen entspräche das laut Text 18,4%. Schon diese Abfolge soll belegen, dass die Käuferstruktur im Zeitverlauf stärker „handels- und währungspolitisch“ geprägt war als durch eine schlichte Bewertung von Renditen.
Damit verbunden ist Stockmans zentrale Kausalannahme: Wenn große Exportnationen US-Dollar in großen Mengen nachfragegetrieben halten, kann das Aufwertungstendenzen gegenüber dem eigenen Währungsraum dämpfen und damit handelsbilanzpolitische Ziele unterstützen. Unter ansonsten gleichen Bedingungen würden, so die Logik, Währungen von Exporteuren mit Handelsüberschüssen tendenziell stärker werden. Für chinesische und japanische Industriegüter würde eine Aufwertung typischerweise die preisliche Wettbewerbsfähigkeit schwächen. Der Text argumentiert, dass sich diese Effekte in einer Welt mit Fiat-Währungen durch Eingriffe der betreffenden Zentralbanken „umdrehen“ lassen: Durch großvolumigen Kauf von US-Dollar würden BOJ und PBOC den Wechselkursmechanismus so beeinflussen, dass die sonst erwarteten negativen Folgen für die Handelsbilanzen ausbleiben. Stattdessen würden die Länder einen wachsenden Bestand an US-Staatsanleihen aufbauen – nicht als „preisorientierte Investoren“, sondern als Akteure, die Wechselkurse und Zahlungsströme in Richtung ihrer Exportstrategie steuern.
Stockman erweitert das Bild dann um den Golf-Kooperationsrat (GCC) und damit um Akteure, die in seiner Darstellung ebenfalls US-Dollar und Treasuries in relevanten Volumina halten. Besonders hervorgehoben wird ein Anstieg von 340 Milliarden US-Dollar an US-Staatsanleihen seit 2008. Dabei entfallen laut Text etwa 60% bis 65% auf Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate, insgesamt ungefähr 200 bis 220 Milliarden US-Dollar. Auch hier lautet der wirtschaftspolitische Drehpunkt: Hohe Handelsüberschüsse würden ohne Gegenmaßnahmen tendenziell zu stärker werdenden Währungen führen. Der Text verknüpft diesen Befund mit der Rolle von US-Sicherheitszusagen und dem in der Erzählung daraus abgeleiteten „Tausch“: Dollar- und Treasury-Käufe als Gegenstück für außenpolitische Rahmenbedingungen. Daneben nennt Stockman eine zusätzliche Dimension über Energiepreise: Wenn der Dollarpreis für Öl niedriger gehalten wird als er sonst wäre, würden sich Investitionsanreize in andere Regionen oder alternative Energieformen verschieben. In seiner Perspektive macht diese Verkettung deutlich, dass US-Staatsanleihen in solchen Systemen nicht nur Finanzanlage sind, sondern Bestandteil einer breiteren Steuerungslogik für Realwirtschaft und internationale Preise.
Der makroökonomische Spannungsbogen mündet schließlich in die Frage nach der Zukunftsfähigkeit dieser Mechanik. Stockman setzt dabei einen Warnakzent: Bis zur Mitte des Jahrhunderts müsse für weitere US-Staatsanleihen im Wert von 142 Billionen US-Dollar eine Anlagemöglichkeit gefunden werden – und zwar zu „nachhaltigen Renditen“, ohne dass die Anleihemärkte in einen Zustand geraten, in dem die Preise die Funktionalität des Systems gefährden. Der Text beschreibt diese Herausforderung als enorme Aufgabe und verweist darauf, dass die Entwicklung der Realrenditen über drei Jahrzehnte hinweg nicht „natürlich“, sondern durch geldpolitische Politik in Richtung niedriger, untragbarer Renditen gedrückt worden sei. Im August 2022 habe die Fed die Realrendite der 10-jährigen Anleihe auf ein Niveau von -4,2% gedrückt; zuvor sei die Realrendite bereits fast drei Jahrzehnte lang gefallen, um mehr als 900 Basispunkte. Für Stockman ist genau diese Dramaturgie ein Hinweis darauf, dass die Marktpreisbildung nicht allein durch Angebot und Nachfrage „aus sich heraus“ erklärt werden kann.
Unternehmen und IT-nahe Teams, die solche Marktmechanismen indirekt betreffen, sollten aus Stockmans Argumentation vor allem eine Operationalisierungsfrage ableiten: Wenn Renditebewegungen nicht nur aus Erwartungsänderungen, sondern aus durch Zentralbanken und Großhalter geformten Käuferprofilen resultieren, dann wird Risikomanagement datenintensiver und weniger modellstabil. Praktisch heißt das, dass Treasury- und Kapitalmarktannahmen stärker an konkrete Implementierungsdetails gekoppelt werden müssen: Welche Laufzeiten absorbieren welche Akteursgruppen? Wie wirken Bilanzgrößen der Zentralbanken auf die Liquiditätslage? Und wie schnell verschiebt sich das Gleichgewicht, sobald die Emissionskurve stärker anzieht als die Bereitschaft, die neuen Bestände aufzunehmen? Historisch betrachtet gab es immer wieder Phasen, in denen staatliche Finanzierung über den Geld- und Kapitalmarkt stark verzahnt wurde; der Unterschied zur hier beschriebenen Situation liegt jedoch in der gleichzeitigen Klammer aus zentralbankseitiger Nachfrage, währungs- und handelspolitisch getriebenem Kaufverhalten großer Exporteure sowie dem durch Arbitrage- und Relative-Value-Strategien verstärkten Renditekompressionsdruck.
Die Kernforderung am Ende des Textes ist zugleich eine implizite Investoren- und Politikfrage: Was passiert, wenn künftig mehr Treasuries emittiert werden müssen, als die bestehenden künstlichen Nachfragequellen langfristig tragen können? Stockman malt den Moment aus, in dem das „Kartenhaus“ aus anhaltender Verzerrung nicht durch neue Käuferreserven stabilisiert werden kann. Auch ohne die Tonlage zu übernehmen, lässt sich daraus ableiten, dass der US-Staatsanleihemarkt in seiner heutigen Rolle als globaler Referenzanker stark von der Verfügbarkeit bestimmter Nachfragesegmente abhängt. Sobald sich diese Segmente verschieben, können selbst kleine Veränderungen in Liquidität oder Preisfindung schnell größere Renditeeffekte nach sich ziehen – und damit auch Konsequenzen für Finanzierungskosten, Kapitalallokation und die Planungssicherheit in der Realwirtschaft erzeugen.
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