SCHWEDEN / LONDON (IT BOLTWISE) – Eine neue Auswertung für schwedische Startups zeigt, dass US-Venture-Capital die typischen J-Kurven deutlich vertieft und damit mehr Verlustphase vor späterem Wachstum auslöst. In den Daten sinkt der operative Cashflow nach einer ersten US-Investition messbar stärker, während der Umsatz erst mit Verzögerung deutlich anzieht. Gleichzeitig erhalten diese Firmen mehr Kapital und kehren früher in den Finanzierungsmarkt zurück. Der Kernpunkt: Entscheidend ist offenbar die Finanzierungskapazität der Investoren, nicht nur die Herkunft.
J- Kurven sind in der Venture-Capital-Welt fast schon ein stehender Begriff: Startups investieren in Produktentwicklung, Teams, Markteintritt und Kundengewinnung, bevor sich diese Ausgaben über steigende Umsätze amortisieren. Genau diese Lücke zwischen Kosten und Erlösen bildet sich in der Cashflow-Entwicklung ab, häufig als Verlauf, bei dem die operativen Verluste zunächst tiefer werden und erst nach erfolgreichem Skalieren wieder abflachen. Eine zentrale Frage ist dabei nicht nur, ob ein Geschäftsmodell technisch oder kommerziell funktioniert, sondern ob Kapitalgeber eine Verlustphase auch dann tragen können, wenn die Finanzierung über mehrere Runden hinweg planbar bleiben muss.
Die Analyse ordnet dieses Problem als Finanzierungsrisiko ein: Venture-Geld wird häufig stufenweise über Finanzierungsrunden (Rounds) bereitgestellt. Wenn künftige Tranchen unsicher sind oder aktuelle Investoren nicht in dem Umfang nachlegen können oder wollen, können Startups eine langfristige Wachstumsstrategie abbrechen, obwohl sie grundsätzlich Wert schaffen könnten. Für die Debatte um Europas Scale-up-Fähigkeit wird damit eine Unterscheidung wichtig: Es geht nicht nur um die Verfügbarkeit von frühem Wagniskapital, sondern darum, ob Investoren große Verpflichtungen eingehen, Folgefinanzierungen durchhalten und späteres Kapital von weiteren Akteuren anziehen können.
Für den empirischen Zugriff nutzen die Autoren Schweden als Untersuchungsraum, weil dort einerseits ein aktiver VC-Markt existiert und andererseits besonders detaillierte Bilanzdaten über eine lange Zeitreihe vorliegen. Kombiniert wurden Finanzabschlüsse schwedischer GmbH-ähnlicher Gesellschaften von 1998 bis 2023 mit VC-Transaktionsdaten aus PitchBook, Crunchbase und VentureXpert. Die gematchte Stichprobe umfasst 489 Startups, darunter 125, die ihre erste US-VC-Investition erhalten; die relevanten Investmentereignisse liegen zwischen 2000 und 2020. Um nicht nur Korrelationen zu beschreiben, sondern Unterschiede nach einer ersten US-Investition besser zu isolieren, arbeiten die Autoren mit Matching plus einer „stacked“ Difference-in-Differences-Logik: Startups mit erster US-VC-Investition werden für dasselbe Jahr an ähnlich gelagerte Fälle mit nicht-US VC-Finanzierung gekoppelt (u.a. nach Branche, Finanzierungsstadium, EBITDA und Beschäftigung aus dem Vorjahr) und anschließend werden Outcomes von vier Jahren vor bis sieben Jahre nach dem Investment betrachtet.
Das Ergebnis ist eine robuste Kombination aus stärkerer Verlustphase und späterer Dynamik. In den Daten zeigen 80% der Firma-Jahr-Beobachtungen einen negativen operativen Cashflow. Entscheidend ist aber, dass die Intensität und Dauer dieser Verluste nach US-Backing nicht identisch ausfällt: Über die Zeit nach dem Investment hinweg liegt der operative Cashflow (in diesem Datenset) um SEK 12,9 Millionen niedriger als bei gematchten Startups, die von nicht-US Investoren unterstützt werden. Die Differenz wächst schrittweise bis auf etwa SEK 26 Millionen im fünften Jahr, bevor sie später wieder kleiner wird. Parallel steigt der Umsatz: Der Unterschied zwischen US- und nicht-US-Backing ist nicht sofort sichtbar, wird aber etwa im dritten Jahr erkennbar und nimmt danach zu. Im Mittel liegen die Verkäufe bei US-VC-gestützten Startups um 0,51 Logpunkte höher – das entspricht laut Auswertung ungefähr 67%.
Mit der Cashflow- und Umsatzkurve geht auch ein Kapitalpfad einher, der in der Praxis für Gründerteams oft der Engpass ist. Nach der ersten US-Investition fließt rund 129% mehr VC-Geld als nach nicht-US Investments; das spiegelt sowohl größere Erstbeträge als auch mehr Follow-on-Finanzierungen wider. Ergänzende Messungen deuten zudem darauf hin, dass US-gestützte Startups den Kapitalmarkt schneller wieder erreichen, im Ausland schneller expandieren, mehr Folgerunden einsammeln und häufiger erfolgreich „exiten“ (also zu einem erfolgreichen Exit-Outcome gelangen). Die Autoren fassen diese Kopplung aus mehr Finanzierung, tieferen Zwischenverlusten und stärkerem späteren Wachstum als konsistentes Muster zusammen: US-Venture-Capital scheint Startups Strategien zu ermöglichen, die unter restriktiveren Finanzierungsbedingungen kaum durchzuhalten wären.
Damit stellt sich die nächste, oft politisch relevante Frage: Liegt das nur an der US-Herkunft der Investoren oder an ihrer Finanzierungskraft? Die Auswertung arbeitet dazu zwei Margen ab: Zugang zu internem Kapital und Zugang zu externem Kapital über Investorennetzwerke. Der klarste Unterschied zeigt sich in der Größe der syndizierenden US-Fonds: In der Stichprobe verwalten US-Syndikate im Durchschnitt SEK 37,3 Milliarden mehr als nicht-US-Syndikate. Daraus folgt ein einfaches Erwartungsbild: Wenn „US origin“ vor allem als Proxy für Finanzierungskapazität dient, sollten sich die Unterschiede verringern, wenn sowohl US- als auch nicht-US-Seite über große Fonds verfügen. Genau das wird beobachtet: Bei Startups, die von großen VC-Firmen unterstützt werden, verschwinden die nach Investition auftretenden Differenzen bei operativem Cashflow und Umsatz weitgehend. Bei kleineren Investoren tritt das US-Muster dagegen erneut auf, allerdings zeitversetzt; operative Verluste vertiefen sich dort etwa im dritten Jahr, zeitgleich mit der beginnenden Divergenz in Finanzierung und Verkäufen. Die zeitliche Schere liefert zusammen mit den Netzwerkdaten Hinweise darauf, dass kleinere US-Investoren zunächst interne Kapitallimits spüren, später aber ihre Portfoliounternehmen stärker an später-stage Kapital anbinden.
Für die europäische Scale-up-Politik leitet die Studie daraus eine stage-kontingente Logik ab. Frühphasenprogramme müssen typischerweise Experimente und Gründer-Eintritt erleichtern und können daher eher dezentral organisiert sein. Scale-up dagegen verlangt große, wiederholte Zusagen für Unternehmen, deren Wachstumsstrategien hohe Verluste verursachen, bevor Erlöse sichtbar werden. Das verweist auf die Ausgestaltung von Programmen: Nicht nur die Zahl erster Investments zählt, sondern ob Folgekapital mobilisiert und die Finanzierungskontinuität glaubwürdig gemacht wird. Ein prominentes Beispiel ist der Scaleup Europe Fund, der als Public-Private-Vehikel auf rund 5 Milliarden Euro abzielt, mit einem Anker von 1 Milliarde Euro von der Europäischen Kommission, und der Wachstumsinvestitionen von etwa 100 Millionen Euro oder mehr – inklusive Follow-ons – unterstützen soll. Dessen „Test“ sei laut Auswertung nicht allein die Erstvergabe, sondern die Fähigkeit, zusätzliches privates Kapital zu aktivieren und Folgefinanzierungen zu ermöglichen; zudem bleiben unabhängige, marktnahe Steuerung und transparente Governance wichtig, um Crowding-out-Effekte oder rein politische Mittelallokationen zu vermeiden. Am Ende bleibt aber auch ein technischer Policy-Hinweis: Kontinuität darf nicht bedingungslos sein. Hoher Burn Rate kann produktiv investierend sein, kann aber ebenso ineffiziente Ausgaben oder verzögerte Restrukturierung widerspiegeln; Erfolgskriterien sollten deshalb Verluste gemeinsam mit Sales, internationaler Expansion, Follow-on-Funding und Exit-Wahrscheinlichkeit betrachten.
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