LONDON (IT BOLTWISE) – Der geplante Börsengang von Anthropic steht vor einer kritischen Neubewertung durch das Research-Haus New Constructs. In einem Reverse-DCF-Modell wird durchgerechnet, welche Umsatz- und Margenpfade nötig wären, um eine Bewertung von 2 Billionen US-Dollar zu rechtfertigen. Gleichzeitig liefern Quartalszahlen und eine jüngste Finanzierungsrunde Argumente für ein deutlich höheres Tempo beim Umsatzwachstum. Entscheidender Belastungstest für Anleger wird jedoch der öffentliche Prospekt mit geprüften Angaben zu Margen, Kundenabhängigkeit und den Ausgabenverpflichtungen.
Der geplante Börsengang von Anthropic trifft auf eine Debatte, die sich weniger an der reinen Wachstumsstory entzündet als an den Annahmen dahinter. New Constructs ordnet den möglichen Einstieg an der Börse als „l ä cherlichsten B ö rsengang des Jahres 2026“ ein und leitet daraus eine extrem vorsichtige Bewertung ab: Im pessimistischsten Szenario kommt das Haus auf einen Eigenkapitalwert von 144 Milliarden US-Dollar. Das steht in scharfem Kontrast zu den Berichten, wonach mehrere Geldgeber eine Größenordnung von mindestens 2 Billionen US-Dollar im Blick haben. Anthropic selbst habe allerdings kein konkretes Bewertungsziel öffentlich genannt, womit die eigentliche Konfliktlinie weniger „Zahlen gegen Zahlen“ ist, sondern die Frage, welche Reichweite ein Modell für Umsatz, Margen und Kapitalbedarf in den Folgejahren wirklich haben kann.
Technisch übersetzt sich die Kritik in eine Reverse-DCF-Logik: Das Research-Haus fragt nicht, was Anthropic künftig verdienen könnte, sondern welchen operativen Pfad das Unternehmen erreichen müsste, um einen bestimmten Unternehmenswert zu „beweisen“. Alle drei Szenarien von New Constructs setzen dabei voraus, dass sich der Umsatz 2026 vervielfacht und 2027 verdoppelt. Um eine Bewertung von 2 Billionen US-Dollar zu rechtfertigen, müssten die Erlöse anschließend von 2028 bis 2035 im Schnitt um 56 Prozent pro Jahr steigen, parallel dazu müsste das Modell bereits sofort dauerhaft eine NOPAT-Marge (operatives Ergebnis nach Steuern) von 10 Prozent erreichen. Für den Zeithorizont bis 2035 ergibt sich daraus ein Umsatzpfad, der auf 3,6 Billionen US-Dollar hinausläuft. Genau an dieser Stelle wird die Annahme fragil: New Constructs legt die Messlatte so hoch, dass die Bewertung empfindlich auf jede Abweichung bei Wachstum und Profitabilität reagiert.
Aus Risikosicht kombiniert das Haus finanzielle Hebel mit strategischen Strukturfragen. Es berücksichtigt Barmittel in Höhe von 20,3 Milliarden US-Dollar sowie Verpflichtungen von 518 Milliarden US-Dollar für Cloud, Rechenleistung und Infrastruktur. Die Kapitalkosten setzt New Constructs auf 9,33 Prozent fest, abgeleitet aus dem Schnitt von sieben großen Unternehmen. Zudem stellt das Research-Haus grundsätzliche Zweifel an der Tragfähigkeit eines geschlossenen Modellansatzes in den Raum: Seit es Open-Source-Modelle gibt, fehle geschlossenen Modellen die Preissetzungsmacht, zumal die Preise je Token zuletzt deutlich gefallen seien. Auch die Verlustdynamik wird als Belastung angeführt: Dem Prospektentwurf zufolge stiegen die operativen Verluste von 3 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024 auf 8 Milliarden US-Dollar 2025. Der Börsengang diene in diesem Szenario vor allem dazu, privaten Geldgebern und Insidern einen Ausstieg zu ermöglichen – eine These, die auf die Kapitalstruktur und die zeitliche Kopplung von Finanzierung und Börsenfenster abzielt.
Gleichzeitig existiert ein zweites Bild, das die Debatte verkompliziert: Neue Quartals- und Finanzierungsdaten widersprechen zumindest der Annahme eines grundsätzlich „gebremsten“ Wachstums. Im zweiten Quartal 2026 setzte Anthropic mehr als 11,5 Milliarden US-Dollar um, mindestens das 14-Fache des Vorjahresquartals und damit deutlich über der eigenen Prognose von 10,9 Milliarden US-Dollar. Im ersten Quartal lagen die Umsätze bei 4,73 Milliarden US-Dollar. Reuters zufolge kalkuliert Anthropic für 2028 mit 190 bis 200 Milliarden US-Dollar Umsatz. In der Finanzierungsrunde im Mai 2026 sammelte das Unternehmen 65 Milliarden US-Dollar ein, bewertet mit 965 Milliarden US-Dollar. Für 2025 nennt der an Reuters gelangte Prospektentwurf 4,6 Milliarden US-Dollar Umsatz sowie einen operativen Verlust von mehr als 8 Milliarden US-Dollar; zusätzlich fällt ein Nettoverlust von rund 42 Milliarden US-Dollar ins Gewicht, der zu 34 Milliarden US-Dollar auf eine nicht zahlungswirksame Neubewertung von Wandelinstrumenten zurückgeht. Wichtig bleibt: Bestätigungen gelten erst, wenn der Prospekt öffentlich vorliegt.
Der Zeitplan zeigt, warum der öffentliche Prospekt für Anleger mehr als nur „Pflichtlektüre“ ist. Anthropic habe am 1. Juni 2026 vertraulich einen Entwurf des Registrierungsdokuments S-1 bei der SEC eingereicht. Zahl der Aktien und Preis stehen laut Unternehmen noch nicht fest; der Börsengang hängt den Angaben zufolge von den Marktbedingungen ab. Für die Vermarktung gegenüber Investoren nennt Bloomberg den 9. November als Start, der Handel könnte demnach noch vor Thanksgiving am 26. November beginnen. Damit rückt eine Phase näher, in der sich Erwartungen in einer Preisspanne verdichten. Im Artikel werden zudem Risiken skizziert, die der Prospekt laut New Constructs besonders klar machen könnte: Ausgabenverpflichtungen, von denen 80 Prozent offenbar nicht kündbar seien, und eine Kundenkonzentration, bei der rund ein Viertel des Umsatzes 2025 von zwei Kunden stammte. Dazu kommt ein psychologischer Vergleich: New Constructs habe dieses Muster offenbar bereits zuvor in einem Fall wie WeWork analysiert – damals führte die spätere Entwicklung dazu, dass der Börsengang abgesagt wurde und das Unternehmen 2023 Insolvenz anmeldete. Der Vergleich ersetzt keine Prognose, zeigt aber, wie stark Investoren bei ähnlichen Strukturindikatoren auf Kapitalbindung, Kündbarkeit und Abhängigkeit reagieren.
Auch das Marktumfeld sorgt für zusätzliche Sensibilität rund um die Bewertung. OpenAI habe Mitte September erklärt, in diesem Jahr nicht mehr an die Börse zu gehen; damit verschiebt sich ein Teil des Aufmerksamkeitsschwerpunkts auf andere Großereignisse im KI-Sektor, gerade wenn mehrere Anbieter parallel hohe Wachstumsraten liefern. Gleichzeitig belasten Sorgen rund um die Risiken der Technologie die Stimmung; außerdem wird auf den Effekt eigenständiger Hackerangriffe durch KI verwiesen. Für Anleger bedeutet das praktisch: Es geht nicht nur um die Frage, ob Anthropic „wächst“, sondern ob Wachstum in belastbare, geprüfte Kennzahlen übersetzt wird. New Constructs argumentiert, dass eine Bewertung von 2 Billionen US-Dollar in Relation zum geplanten Umsatz 2028 dem etwa Zehnfachen der dort genannten Ziele entspricht – eine Größenordnung, die sich nur mit einer langen Phase hoher Wachstumsraten und schneller Profitabilität rechtfertigen ließe. Der öffentliche Prospekt dürfte daher zum eigentlichen Dreh- und Angelpunkt werden, weil er Margen, Kundenabhängigkeit sowie Ausgabenverpflichtungen erstmals mit verifizierten Angaben in den Markt geben muss. Die Preisspanne wird dann sichtbar machen, wie nah das Angebot an den extremen Bewertungsannahmen liegt, und genau deshalb dürfte der Kurs nach dem Börsenstart empfindlich auf jede Abweichung reagieren.
Für Unternehmen und Entwickler mit KI-Fokus lässt sich aus der Debatte ein strategischer Lernpunkt ableiten: In einer IPO-Phase wird KI-Unternehmen nicht nur an Modellqualität oder Nutzerzahlen gemessen, sondern an der Übersetzung in wiederholbare wirtschaftliche Einheiten – etwa in Form von Margenentwicklung, planbarer Infrastrukturbindung und dem Grad, mit dem wenige Kunden das Ergebnis dominieren. Auch wenn die eigentliche Zeichnungsentscheidung für Privatanleger von der Preisspanne abhängt, signalisiert die Gegenüberstellung aus Reverse-DCF-„Perfektionspfad“ und den bisher genannten Umsatzdaten, wie groß der Interpretationsspielraum bleibt. Mit dem S-1-Prozess, dem Vermarktungsfenster ab dem 9. November und dem möglichen Handelsstart um den 26. November wird sich dieser Spielraum schnell verengen: Der Markt testet, ob die Annahmen hinter der Bewertung im Prospekt Bestand haben oder ob die Skepsis bei Umsatz, Marge und Kapitalstruktur stärker durchschlägt als das bisherige Wachstum.
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