TORONTO / LONDON (IT BOLTWISE) – In der KI-Welle wird der Engpass zunehmend nicht bei den Chips, sondern bei der Stromversorgung sichtbar. Ausgerechnet Bitcoin-Miner, die früher primär Rechenleistung aus dem Kryptoboom zogen, positionieren sich jetzt als Anbieter von Strom-Kontingenten für KI-Workloads. Bewertet wird dabei weniger die Hardware selbst als die Fähigkeit, Megawatt über lange Zeit vertraglich abzusichern. Gleichzeitig zeigt eine größere Microsoft-Vereinbarung, wie schnell sich Renditen drehen können, wenn Chip- und Standortwerte an der Obergrenze bleiben.
Wenn Künstliche Intelligenz in die Breite drängt, taucht sie oft als Softwaregeschichte auf: neue Modelle, bessere Nutzeroberflächen, schnellere Inferenz. Doch hinter den Chatbots steckt eine sehr physische Realität, die sich derzeit deutlich in den Bilanzen abzeichnet. Laut einer Finanzkommentierung mit Blick auf den US-Markt lassen sich KI-Workloads im Kern auf zwei „Brennstoffe“ zurückführen: Strom und Silizium. Beide sind knapp, aber sie sind nicht gleich handelbar. Genau an dieser Trennlinie verschieben sich die Geschäftsmodelle von Akteuren, die lange Zeit aus dem Krypto-Umfeld bekannt waren.
Während der Kryptowährungsboom Unternehmen vor allem geholfen hat, möglichst viel Zugriff auf elektrische Leistung für ihre Mining-Farmen zu sichern, wird diese Flächenknappheit nun in KI-Kapazitäten übersetzt. Die Idee lautet: Strom als Mietobjekt. Powered-Shell-Provider vermieten im Grunde Rechenzentrumsleistung mit „nackter“ Infrastruktur und Stromzuführung und überlassen dem KI-Betrieb die eigentliche Auswahl der Chips. Damit werden Miner, die früher „elektrische Leistung“ direkt in Bitcoin-Hashrate übersetzen mussten, zu Vermietern von Megawatt. Aus der Perspektive der Kapitalmärkte wirkt das wie eine Entkoppelung von hohem Risiko: Wer primär Strom bereitstellt, trägt weniger das Schicksal einer bestimmten Chip-Generation.
Der Markt für Rechenzentrumsstrom wächst dabei schneller als viele Angebotspläne. Morgan-Stanley-Analysten veranschlagen den Bedarf von insgesamt 68 Gigawatt Rechenzentrumsleistung in den USA zwischen 2026 und 2028. Dem steht nach den genannten Projektionen rund 38 Gigawatt weniger als erwartetes Angebot gegenüber. Parallel dazu kontrollieren Krypto-Miner dem Bericht zufolge etwa 14 Gigawatt operative und geplante Kapazität. Diese Zahl erklärt, warum ausgerechnet der Sektor, der häufig als energieintensiv kritisiert wird, nun zum relevanten Baustein in einer KI-Lieferkette wird: Nicht der „KI“-Name ist das knappste Gut, sondern die Stromleitung, die am Ende in den Serverraum führt.
Die Unterschiede zwischen den Anbietern zeigen sich weniger in der Technik als in der Vertragsarchitektur. Cipher Digital, TeraWulf und Hut 8 werden in der Betrachtung als powered-shell-orientierte Vermieter beschrieben, also als Anbieter, die Mietverträge mit Laufzeiten von bis zu 15 Jahren abschließen. IREN verfolgt demgegenüber einen stärker integrierten Ansatz: Das Unternehmen will als One-Stop-Anbieter auftreten und Rechenleistung über sogenannte neoclouds liefern, vergleichbar mit Modellen, bei denen Plattformanbieter die Infrastruktur selbst betreiben und Kunden in einen laufenden Betrieb einbinden. Ein Kernpunkt ist dabei eine fünfjährige Vereinbarung mit Microsoft, die im genannten Kontext auf einen Vertrag mit operativer Kontrolle über die zugrunde liegende Infrastruktur abzielt.
Gerade die Renditestruktur macht den Bewertungsunterschied plausibel. Jefferies wird im Text mit der Aussage zitiert, dass Long-Term-Powered-Shell-Leases typischerweise bis zu 2 Millionen US-Dollar Jahresumsatz pro Megawatt generieren können, wobei Renten häufig über die Zeit steigen. Für neocloud-Verträge werden dagegen deutlich höhere Umsatzgrößen in Aussicht gestellt: Freedom Capital Markets nennt laut dem Bericht Werte von näherungsweise bis zu 10 Millionen US-Dollar pro Megawatt. Dennoch werden die „einfachen“ Vermieter in den Multiples offenbar stärker nach vorn geschoben: Hut 8, Cipher Digital und TeraWulf werden im Text mit etwa 15-fachen, 12-fachen bzw. 7,7-fachen erwarteten Verkäufen für 2028 genannt. IREN hingegen liegt dem Bericht nach bei rund dem Zweifachen. Das ist kein Widerspruch zu höheren potenziellen Einnahmen, sondern deutet darauf hin, dass Investoren das Risiko bei der Hardware- und Integrationsseite stärker einpreisen.
Für diese Zurückhaltung spricht das Zahlenwerk rund um die Microsoft-Vereinbarung. Dem Bericht zufolge liegt bei IREN ein Volumen von 9,7 Milliarden US-Dollar vor, inklusive einer 20%igen Vorauszahlung. Gleichzeitig muss das Unternehmen laut den genannten Konditionen 5,8 Milliarden US-Dollar in KI-fokussierte Chips investieren sowie weitere 3 Milliarden US-Dollar für verschiedene Kosten aufwenden. Es wird angegeben, dass für die Chip-Komponente 3,7 Milliarden US-Dollar an Finanzierung gesichert sind. Jefferies und Bernstein werden außerdem mit einer erwarteten EBITDA-Größe von etwa 1,6 Milliarden US-Dollar pro aktives Vertragsjahr zitiert; die implizierte interne Verzinsung wird von Breakingviews auf 12% berechnet. Doch diese Kennzahl hängt an einer Annahme, die bei KI-Infrastrukturprojekten oft unterschätzt wird: Wie stabil bleiben Chip- und Rechenzentrumswerte über die Vertragsdauer, wenn der Technologiewandel schneller als die Abschreibung läuft?
Die Betrachtung spielt genau diesen Risikohebel durch. Wenn die Chips nur noch 25% ihres Anfangswerts behalten, bleibt die Rendite demnach im oberen Bereich. Sinkt der Restwert der Chips etwa auf 5%, fällt die Rendite auf 7%. Kommt dazu, dass auch der Wert des Rechenzentrums selbst von 10 bis 15 Millionen US-Dollar pro Megawatt auf nur 5 Millionen US-Dollar pro Megawatt abrutscht, beträgt die interne Verzinsung im Worst Case lediglich 3%. Für powered-shell-Provider ist die Logik dagegen anders: Sie tragen laut Bericht kein Risiko auf die Chip-Nachfrage oder die Restwerte der spezifizierten Hardware, sondern können im Zweifel stärker „standardisierte“ Rechenzentrumsdeals wie klassische Betreiber nutzen, ähnlich dem Geschäftsmodell von Equinix oder Digital Realty. Selbst wenn ein konkreter KI-Tenant Probleme bekommt, sollen die Mieteinnahmen über lange Zeiträume resilienter sein, weil die Hardware nicht die zentrale Bilanzposition ist.
Trotz der Vorsicht wirkt der Ausblick im Bericht nicht nur defensiv. Es heißt, IREN habe jüngere Vereinbarungen abgeschlossen, die die Wirtschaftlichkeit verbessern könnten, sodass die Einnahmen die 20-Millionen-US-Dollar pro Megawatt übertreffen könnten. Gleichzeitig könnte bei einer noch engeren Chip-Lage auch das Upside steigen: Wer Infrastruktur plus Beschaffungslogik bindet, kann in Engpassphasen stärker monetarisieren. Für die Praxis folgt daraus jedoch vor allem eine Einordnung für Unternehmen, die gerade Kapazitäten planen: In vielen KI-Programmen wird die Beschaffung von Chips zum Projektkern erklärt. In der Realität entscheidet oft der Zugang zu belastbarer Stromversorgung darüber, wann ein Modell überhaupt in den Betrieb kommt und zu welchem Preis Skalierung möglich ist. In einem Post-ChatGPT-Ökosystem verschiebt sich damit die Priorität von Megahertz auf Megawatt – und genau diese Verschiebung treibt derzeit die Bewertungslogik am Markt.
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